Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах

Кирилл Юрьевич Ратников

Книга представляет интерес для эмитентов, планирующих размещение ценных бумаг на зарубежных биржах, сотрудников профессиональных участников рынка ценных бумаг, представителей органов власти, юристов и специалистов в области международных финансов. В книге дан подробный анализ реализованных проектов АДР и практических проблем, возникающих на рынках США, Великобритании, Европы и Юго-Восточной Азии. Подробно рассмотрены возможности выпуска АДР в процессе приватизации российских эмитентов.

Введение

Формирование международного фондового рынка. Феноменом последних тридцати лет стало формирование международного фондового рынка, явившееся следствием глобализации (интернационализации) мировой экономики. Процесс глобализации представляет собой разрушение административных барьеров между странами, планетарное объединение региональных финансовых рынков, приобретение финансовыми потоками, конкуренцией, информацией и технологиями всеобщего, мирового характера. Важнейшей чертой глобализации является формирование единого в масштабах всего мира не просто финансового и информационного рынка, но финансово-информационного пространства, в котором все в большей степени осуществляется не только коммерческая, но и вся деятельность человечества как таковая¹.

Глобализация экономики и рынка ценных бумаг — это создание государствами благоприятных условий для инвестирования, чтобы прежде всего обеспечить возможность эффективного и быстрого перехода имущественных прав и эффективную защиту прав инвесторов. Некоторые объекты гражданского оборота, такие как ценные бумаги компаний, по своей природе являются основой для перемещения капитала между странами. Таким образом глобализация сближает в этих областях экономические структуры и правовые системы².

В течение 70-х г. практически полная отмена ограничений на перемещение капитала в развитых странах привела к тому, что рынок ценных бумаг стал в полном смысле слова международным. Процесс глобализации заметно ускорился в 80-е г. В течение 10 лет доля международных операций с ценными бумагами в валовом национальном продукте (ВВП) увеличилась с 9 до 93% в США, с 8 до 58% в Германии и с 7 до 119% в Японии. В 1993 г. объем междустранового перемещения капитала, связанного с покупкой акций, достиг 188 млрд. долл. США, из которых 61 млрд. долл., пришелся на рынок стран Восточной Европы и Юго-Восточной Азии³.

Многие страны Западной Европы, Северной Америки и Азиатско-Тихоокеанского бассейна откликнулись на формирование международного фондового рынка внесением изменений в свои национальные законодательства о ценных бумагах и приватизации. Так наблюдается сближение и унификация права ценных бумаг стран Европейского Союза. Идет процесс объединения фондовых рынков США и Канады путем создания единой системы раскрытия информации и упрощения процедур включения ценных бумаг в биржевой листинг⁴.

Россия и международный фондовый рынок: необходимость реформы отечественного законодательства. Россия, как и другие страны мира, постепенно становится частью глобального рынка капитала. Подтверждением тому служат эмиссии ценных бумаг крупных отечественных компаний и банков за рубежом, значительное участие иностранного капитала на российском внутреннем фондовом рынке, а также выпуск федеральных еврооблигаций в рамках реструктуризации внешнего государственного долга и корпоративных долговых ценных бумаг за рубежом⁵.

В сложившейся ситуации особое значение для России приобретает грамотная адаптация отечественного права о ценных бумагах под мировые стандарты, что поможет созданию более благоприятного инвестиционного климата и постепенной интеграции России в мировой рынок капитала. Реформа права, включая продуманную рецепцию отдельных зарубежных институтов и норм, требует подробного изучения зарубежного законодательства и обычаев, регулирующих международные эмиссии ценных бумаг, а также иностранной правоприменительной практики⁶.

По оценке экспертов Европейского банка реконструкции и развития, изучавших российскую правовую практику, по качеству «экономического законодательства» Российская Федерация занимает четвертое месте среди стран Восточной Европы и республик бывшего СССР, а по исполнению законодательства находится на 24-м, то есть предпоследнем. Таким образом, реформа законодательства не принесет должного эффекта в отсутствие контроля со стороны государства за исполнением инвестиционного законодательства, а также без создания независимой и беспристрастной судебной юстиции для реализации закрепленных в законах правил.⁷

Американские депозитарные акции как способ привлечения иностранного капитала российскими компаниями и их приватизации государством. «Инвестиции можно получить там, где находятся реальные деньги»⁸. Опыт России показывает, что российским компаниям привлечь инвестиции на внутреннем рынке зачастую не представляется возможным. А если и возможно, то нередко себестоимость обслуживания долга для должника высока настолько, что делает привлечение денежных средств невыгодным либо обременительным для бизнеса. Такое положение объясняется во многом отсутствием стабильной банковской системы, нацеленной на долгосрочное кредитование, а также местных долгосрочных инвесторов, обладающих значительными финансовыми возможностями⁹. Выход из сложившейся ситуации — обратиться к зарубежным источникам финансирования.

У крупных и средних российских компаний есть несколько способов получить инвестиции за рубежом: 1) привлечь кредиты и займы от иностранных банков и компаний (во втором случае, как правило, для реализации совместных проектов); 2) российская компания может выпустить за границей свои долговые ценные бумаги (еврооблигации, среднесрочные облигации и евровекселя); 3) привлечь инвесторов, продав им свои акции (реже — облигации), представленные в форме Американских депозитарных акций (далее АДА) в США либо Глобальных депозитарных акций в Западной Европе и Юго-Восточной Азии¹⁰. Последнему способу посвящена данная работа.

Третий — доходы от приватизации российских компаний. Одним из механизмов приватизации предприятий отраслей российской экономики, пользующихся повышенным спросом у иностранных инвесторов, может быть осуществление продажи акций в рамках проектов АДА.

Данный инструмент активно использовался для приватизации многими странами. Практически все крупные предприятия и государственные банки Польши, Чешской республики и других государств Восточной Европы были приватизированы с использованием АДА (либо такая возможность рассматривалась). С помощью АДА были приватизированы британская энергетическая отрасль (было привлечено более 22 млрд. долл. США портфельных инвестиций) и крупнейшая французская нефтяная компания «Тоталь». Таким образом, АДА позволили указанным государствам привлечь в бюджет финансовые ресурсы, которые нельзя было получить на внутреннем рынке капитала. При этом планы выпуска и размещения таких АДА обеспечивали в ряде случаев получение работниками приватизируемых предприятий компенсаций от государства акциями (либо опционами на их покупку ниже рыночной стоимости), либо фиксированными денежными суммами.

Приватизация в России проходившая в условиях полной изоляции от зарубежного фондового рынка, привлекла лишь немногих «агрессивных» иностранных инвесторов. По данным Бойко, Шлейфера и Вишну, российские приватизируемые предприятия «практически не имели доступа к зарубежному финансированию и продавались по цене, часто в сотни раз меньшей, чем западные компании с сопоставимыми активами»¹¹. В отличие от залоговых аукционов и инвестиционных конкурсов (в ряде случаев, обернувшихся продажей государственной собственности с существенным «дисконтом» либо последующим обязательством незначительного инвестирования) приватизация российских компаний при помощи АДА позволяет сразу получить в бюджет реальные деньги в сумме, адекватной стоимости проданных инвесторам ценных бумаг¹². Для этого существует механизм гарантированного размещения ценных бумаг, получивший название «андеррайтинга».

Данная работа посвящена анализу возможностей использования АДА для приватизации российских компаний (Глава 3). Следует признать, что неиспользование АДА как способа проведения массовой приватизации наиболее привлекательных для зарубежных инвесторов отраслей промышленности лишило российскую экономику значительного объема иностранных инвестиций. Автор дает анализ ряда завершенных проектов приватизации с помощью АДА предприятий и банков Великобритании («Бритиш Петролеум»), Франции («Тоталь»), Польши («Банк Гдански Эс. А.») и Индонезии («Пи. Ти. Телекоммуникаси Индонезия (Персеро)»), опыт которых может быть полезен для России.

В данной работе на примере реализованных проектов АДА российских компаний и банков приводится анализ проблем, с которыми столкнулись иностранные инвесторы, ставшие акционерами российских компаний, сами компании и их консультанты, и которые, по мнению автора, требуют внимания, теоретического изучения, а в ряде случаев и урегулирования в законодательстве. Автор предлагает пути решения таких проблем (Главы 2 и 3).

Примечания

1

См.: Практика глобализации: игры и правила новой эпохи. Под ред. Делягина М. Г. М: Инфра-М. 2000.

2

По вопросу глобализации мировых рынков см.: Waverman L. Corporate Globalization through Mergers and Acquisitions. Calgary.: University of Calgary Press. 1991; SEC, Staff Report on Internationalization of the Securities Markets, 1987; Trebilock M J., Howse R. The Regulation of International Trade. London: Routledge. 1995.

3

См.: Рубцов Б. Б Зарубежные фондовые рынки. М.: Инфра-М, 1996, С. 14—15 и Материалы Мирового банка (Baring Securities: Cross-Border Analysis (1983—1993)).

4

См.: Сакс Джеффри, Ларрен Б. Филиппе Макроэкономика: глобальный подход. М.: Дело. 1996; Лукашук И. И. Глобализация, государство, право, XXI век. М.: Спарк. 2000; Михайлов Д. М. Мировой финансовый рынок: тенденции развития и инструменты. М.: Экзамен. 2000; Ершов М. В. Валютно-финансовые механизмы в современном мире: кризисный опыт конца 90-х. М.: Экономика 2000; Sachs Jeffery D. Globalization and the Rule of Law. Yale Law School Occasional Papers, Second Series, Number 4, New Haven 1999. P. 3—5. О глобализации рынка ценных бумаг см.: Securities and Exchange Commission Release No. 33—6841 (July 24, 1989); Multijurisdictional Disclosure System (Outline) 12 O. S. C. B. 2919 (July 28, 1989); SEC Release No. 33—6493 (October 6, 1983) National Policy Statement No. 45 — MJDS, 14 OSC bull. 2889 (June 28, 1991). Об унификации правил торговли ценными бумагами и листинга в странах ЕС см.: Admisions Directive of 1979 (Directive 79/279), Listing Particulars Directive of 1980 (Directive 80/390) и Prospectus Directive of 1989 (Directive 89/298).

5

Доклад Института международных финансов (IIF) при МВФ «Потоки капиталов в странах с развивающимися рынками», весна, 2000 г. С. 18, 78 — 84. 95.

6

Мамутов В. К. Сближение современных систем правового регулирования хозяйственной деятельности // Хозяйство и право. 1999. №1. С. 18—24.

7

Legal Determinants of External Finance // The Journal of Finance Vol. LII No. 3. July 1997.

8

Garner Daniel R» Owen Robert R. & Conway Robert P. The Ernst & Young Guide to Raising Capital. Ernst & Young. John Wiley & Sons, Inc. 1991, P. 25.

9

См. напр.: Мурычев Александр Привлечение капитала в отечественное производство. // Журнал для акционеров. 2000. №4. С. 30—33; Матовников Михаил Золотник мал, потому и дорог. // Специальное обозрение Российские банки, Эксперт. 12 июня 2000. №22. С. 61—63.

10

Термин Глобальные депозитарные акции (Global Depositary Shares) является переводом названия указанных ценных бумаг с английского языка и широко используется на практике российским профессиональными участниками фондового рынка и инвесторами. С точки зрения чистоты русского языка было бы правильнее назвать эти ценные бумаги «Международными депозитарными акциями», т. к. сделки с ними совершаются на фондовом рынке стран Западной Европы и Юго-Восточной Азии, в то время как рынок Американских депозитарных акций ограничивается Соединенными Штатами. В данной работе будет использоваться термин «Глобальные депозитарные акции», т. к. к нему уже привыкли на российском фондовом рынке. Подробнее см. Главу 2.

11

См. напр.: La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes Florencio, Shleifer Andrei and Vishny Robert W. Legal Determinants of External Finance. // The Journal of Finance. Vol. LI1 No. 3. July 1997.

12

По данным Института экономики переходного периода «инвестиционная составляющая приватизационных сделок традиционно близка к нулю, более того многие сделки с инвестиционными условиями в 1999—2000 года стали по разным причинам объектом расследования на предмет возврата пакетов акций в собственность государства» (Социально-экономическое положение в России, март 2000 года). Подробнее об этом см. напр.: Васильчук Евгений Эпитафия пятилетке приватизации // Российская газета. 15 апр. 2000. №15 (254). С. 6 и Хрестоматия залоговых аукционов // Коммерсант-DAILY. 14 ноября 1995. №41—42. С. 78—80. Также см.: Комарицкий С. И. Приватизация: правовые проблемы. М: Статут, 2000. С. 30—31,44—46, 50—51, 54—56, 59—61, 68—75, 80—93.