Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Бенджамин Грэм (1973)

Мировой бестселлер, выдержавший множество переизданий по всему миру, книга Бенджамина Грэма (1894–1976) является уникальным пособием по выстраиванию инвестиционной политики. Автор, всемирно известный экономист и авторитетный профессиональный инвестор, главное внимание уделяет не анализу ценных бумаг, а принципам инвестирования, предлагая действовать разумно и осторожно независимо от поведения фондового рынка. Бенджамин Грэм показывает, как много возможностей открывается перед инвестором, ведущим себя, как расчетливый бизнесмен. Разработанные автором подходы к инвестированию — такие как стоимостное инвестирование по оборотным активам, предпринимательское и защищенное стоимостное инвестирование — это бесценные инструменты, безотказно действующие даже в условиях самого капризного рынка. Бенджамин Грэм, которого признают своим учителем ведущие мировые инвесторы, вооружает читателей знаниями о том, что в действительности происходит с различными типами облигаций и акций при колебаниях рынка, давая поистине бесценные советы, как максимально удачно инвестировать свои средства в ценные бумаги.

Глава 6

Портфельная политика активного инвестора: чего не следует делать

Активный инвестор должен начинать свою деятельность с того же, с чего и пассивный, т. е. с распределения активов между высококачественными облигациями и акциями, приобретаемыми по разумным ценам^[118]. Он может инвестировать и в другие виды ценных бумаг, но любое его решение должно опираться на прочный аналитический фундамент. Активное инвестирование не укладывается в какую-либо схему, поскольку не существует единого идеального шаблона активных операций. У активного инвестора достаточно широкий выбор, который зависит не только от опыта и объема знаний, но и от личных интересов и предпочтений.

Лучшие рекомендации, которые можно дать активному инвестору, — это рекомендации относительно того, чего не следует делать. Активный инвестор должен оставить первоклассные привилегированные акции корпоративным покупателям. Он должен держаться подальше от менее надежных облигаций и привилегированных акций, если только их нельзя купить по очень выгодной цене (облигации с высокими ставками купона — как минимум на 30 % ниже номинальной стоимости, облигации с низкими ставками купона — еще дешевле)^[119]. От иностранных государственных облигаций, даже высокодоходных, тоже лучше отказаться. Активный инвестор должен с осторожностью относиться ко всем новым выпускам ценных бумаг, включая конвертируемые облигации и привилегированные акции, которые кажутся привлекательными, и к обыкновенным акциям с высокой доходностью в недавнем прошлом.

Инвестируя в облигации, активный инвестор поступит правильно, если будет следовать примеру своего собрата — пассивного инвестора. Он должен выбирать между первоклассными облагаемыми налогом облигациями с доходностью около 7,25 % и более долгосрочными, качественными, не облагаемыми налогом облигациями с доходностью 5,30 %^[120].

Облигации второго эшелона и привилегированные акции

С конца 1971 г. начался выпуск первоклассных корпоративных облигаций с доходностью 7,25 % и выше, поэтому нет смысла покупать облигации второго эшелона только из-за их более высокой доходности. Фактически корпорации, имеющие невысокий рейтинг, в последние два года почти не имели возможности продавать участникам рынка свои простые (неконвертируемые) облигации. Поэтому они привлекали ресурсы посредством продажи конвертируемых облигаций (или облигаций с варрантами), что позволяет выделить данные бумаги в отдельную категорию. Из этого следует, что практически все неконвертируемые облигации, имеющие невысокий рейтинг, — это старые выпуски, продаваемые с большим дисконтом. За счет дисконта инвестор при благоприятных условиях (в случае повышения кредитного рейтинга компании-эмитента или общего снижения процентных ставок) в будущем может получить довольно высокую прибыль.

Однако даже несмотря на дисконт, дающий инвестору возможность заработать на разнице между номинальной стоимостью облигаций и их текущей рыночной ценой, облигации второго эшелона конкурировали с облигациями, имеющими более высокий рейтинг. Некоторые хорошо защищенные облигации со «старомодными» ставками купона (от 2,5 до 4 %) и стоимостью $1 в 1970 г. продавались по 50 центов. Так, облигации American Telephone & Telegraph со ставкой купона 2,625 % и сроком погашения в 1986 г. стоили 51 цент, как и облигации Atchinson Topeka & Santa Fe RR со ставкой купона 4 % и сроком погашения в 1995 г., а облигации McGraw-Hill со ставкой купона 3,875 % и сроком погашения в 1992 г. — 50,5 цента.

Поэтому в условиях, сложившихся к концу 1971 г., активные инвесторы могли получить от первоклассных облигаций, продаваемых с большим дисконтом, все, что только могли пожелать, — и процентный доход, и прибыль за счет разницы между номинальной стоимостью и текущей рыночной ценой.

Мы постоянно указывали на то, что любая выраженная и устойчивая тенденция, складывавшаяся на рынке в прошлом, может повториться и в будущем. Исходя из этого, попытаемся понять, какой должна быть политика агрессивного инвестора в отношении облигаций, если цены и доходность первоклассных облигаций вернутся к средним значениям, уже наблюдавшимся ранее. Вспомним, что мы писали в издании 1965 г., когда доходность первоклассных облигаций составляла всего 4,5 %.

Необходимо сделать одно важное замечание по поводу операций с облигациями второго эшелона, доходность по которым вполне может составлять 8 % и более. Главное различие между облигациями первого и второго эшелонов заключается в отношении платежей по процентам к прибыли компании. Пример. В начале 1964 г. доходность 5 %-ных доходных облигаций железной дороги «Чикаго — Милуоки — Сент-Пол — Тихоокеанское побережье», продававшихся по 68, составляла 7,35 %, а прибыль в 1963 г. превышала платежи по процентам до вычета налогов всего в 1,5 раза. Вспомним, что согласно нашим рекомендациям, этот показатель для хорошо защищенных выпусков облигаций железнодорожных компаний должен составлять не менее 5 {1}.

Многие инвесторы покупают такого рода облигации ради дополнительного дохода, не желая мириться с низкой доходностью первоклассных облигаций. Но опыт однозначно говорит о том, что покупать облигации или привилегированные акции, не имеющие соответствующего «запаса надежности», только из-за высокой доходности неразумно^[121] (если эти облигации не продаются с большим дисконтом, позволяющим инвестору получить доход от прироста их основной стоимости). Цены облигаций, продаваемых по полной стоимости (т. е. почти по 100^[122]), обычно через некоторое время падают. Если дела у компании идут неважно или на рынке начинается спад, это сразу отражается на таких бумагах. Нередко компании-эмитенты приостанавливают выплату процентов (дивидендов), или возникает опасность их невыплаты. Кроме того, цены этих бумаг могут упасть даже в том случае, если финансовые показатели компаний-эмитентов не так уж плохи.

В качестве иллюстрации этой особенности облигаций второго эшелона рассмотрим динамику цен 10 доходных облигаций железнодорожных компаний на протяжении 1946–1947 гг. Речь идет об облигациях, которые в 1946 г. продавались по 96 и более, причем средняя цена составляла 102,5. В следующем, 1947 г., средняя цена облигаций, входящих в эту группу, составила всего 68, т. е. за очень короткий срок они потеряли треть рыночной стоимости. Как ни странно, прибыль железнодорожных компаний в целом по стране в 1947 г. была намного выше, чем в предыдущем. Следовательно, резкое падение цен не отражало реальную ситуацию в отрасли, а свидетельствовало о спаде на финансовом рынке. Но важно отметить, что цены этих доходных облигаций в пропорциональном отношении снизились более значительно, чем цены обыкновенных акций, входящие в расчет фондового индекса Доу — Джонса (примерно на 23 %). Очевидно, что инвесторы, покупая облигации по 100 и более, никак не рассчитывали на дальнейший рост цен. Единственное, что их привлекало, — это процентная доходность, которая в среднем достигала 4,25 % (поскольку доходность первоклассных облигаций составляла 2,5 %, преимущество рассматриваемых ценных бумаг сводилось к 1,75 % годовых). Последующие события очень быстро и весьма наглядно показали, что из-за незначительного преимущества в доходности облигаций второго эшелона их покупатели рисковали потерять значительную часть своих вложений.

Рассмотренный пример указывает на одно весьма распространенное заблуждение относительно «настоящего инвестирования»: предприимчивый инвестор якобы должен покупать только бумаги, доходность которых превышает доходность первоклассных, и при этом, естественно, принимая на себя значительно более высокие риски. Но можно ли считать предприимчивостью готовность потерять значительную долю вложений из-за каких-то жалких 1–2 % дополнительной годовой доходности? Принимая на себя риск, вы должны быть уверены в том, что при улучшении рыночной ситуации получите существенный прирост номинальной стоимости. Поэтому облигации второго эшелона с годовой доходностью 5,5–6 %, продаваемые по полной стоимости, вряд ли можно назвать удачным выбором. Куда лучше купить их по 70, и, если у вас хватит терпения, вы, скорее всего, сможете это сделать.

Разумный инвестор не должен забывать о том, как ведут себя облигации второго эшелона и привилегированные акции при изменении ситуации на рынке. При ухудшении ситуации цены практически всех таких бумаг резко падают. Однако при ее улучшении большинство из них восстанавливает свои позиции, и в конечном итоге доходность этих бумаг становится «нормальной». Эта особенность присуща даже кумулятивным привилегированным акциям, дивиденды по которым не выплачиваются на протяжении многих лет. В начале 1940-х гг. вследствие длительной депрессии 1930-х гг. на рынке обращалось множество подобных акций. Во время послевоенного бума (1945–1947 гг.) большая часть накопленных дивидендов была полностью выплачена (либо деньгами, либо новыми акциями), и их стоимость возросла. В результате инвесторы, купившие эти ценные бумаги, когда те были малопривлекательными и продавались по дешевке, неплохо заработали {2}.

Может случиться и так, что в конечном итоге более высокая доходность облигаций второго эшелона компенсирует невозместимые потери, связанные с падением их рыночной стоимости. Иными словами, инвестор, который приобрел эти бумаги по ценам размещения, в долгосрочной перспективе заработает столько же или даже больше, чем тот, кто инвестирует только в первоклассные облигации {3}.

Однако с практической точки зрения данный вопрос не имеет большого значения. Независимо от результата, инвестор, купивший облигации второго эшелона по полной стоимости, при стремительном снижении цены будет чувствовать себя некомфортно. Более того, он не сможет купить достаточно ценных бумаг для того, чтобы гарантировать себе «средний» результат, и вряд ли будет в состоянии использовать часть своего высокого процентного дохода для компенсации постоянного падения рыночной стоимости. И наконец, необходимость отказа от приобретения ценных бумаг по цене, близкой к номиналу, диктуется здравым смыслом: ведь исторический опыт свидетельствует о том, что рано или поздно рынок начнет падать и эти бумаги можно будет купить по 70 и менее.

Иностранные государственные облигации

Все, даже не очень опытные инвесторы, знают, что с 1914 г. вследствие двух мировых войн и вызванных ими глобальных и беспрецедентных по масштабам депрессий иностранные облигации пользуются дурной славой. Только через несколько лет после Второй мировой войны на рынке сложились достаточно благоприятные условия для реализации некоторых новых выпусков иностранных облигаций по ценам, близким к номиналу. Примерно так среднестатистический инвестор думает об этих бумагах (и не только о них).

Разумеется, не стоит слишком беспокоиться о таких надежных облигациях, как австралийские или норвежские. Но всем известно, что, если в иностранных государствах что-то стрясется, держатель их долговых обязательств не будет иметь ни правовых, ни каких-либо других инструментов защиты своих имущественных прав. Те, кто в 1953 г. приобрел 4,5 %-ные облигации Республики Куба по 117, пострадали, когда по ним перестали выплачивать проценты. В 1963 г. эти бумаги торговались по 20 центов за доллар. В том же году на Нью-Йоркской фондовой бирже начали торговаться 5,25 %-ные облигации Бельгийского Конго по 36, греческие 7 %-ные по 30 и различные выпуски польских облигаций по 7. Многие ли читатели знают о приключениях 8 %-ных чехословацких облигаций после их размещения в 1922 г. по 96,5? В 1928 г. их цена выросла до 112, в 1932 г. упала до 67,75, вновь поднялась в 1936 г., катастрофически упала до 6 в 1939 г., опять выросла (невероятно, но факт!) до 117 в 1946 г., снова упала до 35 в 1948 г. и в 1970 г. составила всего 8! Стоит напомнить, что один из аргументов в пользу покупки облигаций иностранных государств, который приводился в прошлом, заключался в том, что такая богатая страна, как США, несет моральные обязательства перед более бедными государствами и поэтому должна их кредитовать. Но время заставляет нас на многое взглянуть по-новому. Сегодня США сталкиваются с проблемой дефицита платежного баланса, вызванного в том числе тем, что многие американские инвесторы когда-то накупили иностранных облигаций, соблазнившись их несколько более высокой доходностью. Долгие годы мы рассматривали инвестиционную политику с точки зрения покупателя. Но сегодня пришло время сказать, что и для инвестора, и для страны будет лучше, если мы не будем искать счастья за границей.

Новые выпуски ценных бумаг

Поскольку качество и привлекательность новых выпусков ценных бумаг варьируются в весьма широких пределах, вряд ли их можно рассматривать как особую категорию инструментов финансового рынка. Разумеется, из любого правила бывают исключения. Наши рекомендации сводятся к тому, что мы призываем инвесторов к величайшей осторожности, имея в виду необходимость всестороннего анализа новых выпусков перед их покупкой.

Мы даем такую рекомендацию по двум причинам. Во-первых, продавцы новых выпусков ценных бумаг прикладывают немало усилий, чтобы сбыть эти бумаги, и покупатели должны уметь противостоять этим усилиям^[123]. Во-вторых, большинство новых выпусков продаются в «благоприятных рыночных условиях» — благоприятных, разумеется, для продавца, а не для покупателя^[124].

В отношении облигаций с низким рейтингом указанные факторы проявляются сильнее, чем в отношении первоклассных облигаций, и еще сильнее — применительно к акциям. В прошлом на рынке проводились значительные по объему операции по досрочному выкупу высококачественных ценных бумаг (прежде всего высококачественных облигаций и привилегированных акций) по цене отзыва и их замене новыми выпусками с более низкими ставками купона. Покупателями выступали главным образом финансовые институты, прекрасно умеющие отстаивать свои интересы. Поэтому оценка стоимости новых выпусков проводилась весьма тщательно, с учетом текущей ставки дохода по сопоставимым выпускам, и, соответственно, усилия финансовых посредников почти не влияли на цены. Но по мере снижения процентных ставок покупателям приходилось платить все больше и больше, и впоследствии рыночная стоимость многих бумаг упала. Приведенный пример иллюстрирует стремление организаций размещать новые выпуски ценных бумаг всех видов именно тогда, когда рыночные условия складываются наиболее благоприятно для эмитентов. В случае с высококачественными облигациями последствия для покупателей были хотя и неприятными, но не фатальными.

Несколько иначе обстояло дело с облигациями, имеющими более низкий рейтинг, и привилегированными акциями, которые продавались в 1945–1946 и 1960–1961 гг. Усилия продавцов давали более значительный эффект, поскольку большинство этих выпусков раскупалось индивидуальными и неопытными инвесторами. Отличительной особенностью данных ценных бумаг было несоответствие цены предложения финансовым результатам компаний-эмитентов в течение достаточно долгого времени. Исходя из предположения, что текущие высокие показатели в будущем не снизятся, эти бумаги казались надежными. Инвестиционные банки, которые занимались их размещением на рынке, вероятно, именно из этого и исходили. Они верили в это сами и легко заставили поверить клиентов. Но такой подход нельзя было назвать разумным: он мог дорого обойтись покупателям.

Для продолжительных бычьих периодов обычно характерен массовый выход частных компаний на фондовый рынок. Так было и в 1945–1946 гг., и в начале 1960-х гг. Тогда огромное количество компаний осуществило IPO, что привело к катастрофическому падению рынка в мае 1962 г. Спустя несколько лет, в 1967–1969 гг., трагикомедия повторилась^[125].

Новые выпуски обыкновенных акций

Приведем текст из издания 1959 г., а затем прокомментируем его.

Существует две формы финансирования бизнеса с помощью обыкновенных акций. Компании, акции которых уже зарегистрированы на бирже, предлагают дополнительные выпуски действующим акционерам пропорционально их долям. Цена подписки на новые акции устанавливается ниже текущей рыночной, право на подписку также имеет определенную стоимость^[126]. Новые акции почти всегда продаются через один или несколько инвестиционных банков, но при этом предполагается, что все новые акции будут размещены в результате реализации прав подписки. Таким образом, продажа дополнительных выпусков обыкновенных акций обычно не требует активных усилий со стороны дистрибьюторов.

Другое дело — первичное публичное размещение акций частных компаний. Такие размещения проводятся в первую очередь в интересах владельцев компаний — держателей контрольных пакетов, стремящихся привлечь денежные средства на фоне благоприятной ситуации на рынке и диверсифицировать источники финансирования бизнеса. (Как мы уже писали, если финансовых ресурсов достаточно, осуществляется выпуск привилегированных акций.) Компании выходят на рынок, следуя определенной стратегии, которая, учитывая природу этого рынка, несет инвесторам лишь потери и разочарования. Опасности могут возникать как из-за особенностей компании-эмитента, которая прибегает к таким способам финансирования, так и вследствие ситуации на рынке, делающей подобные формы финансирования возможными.

В начале XX в. большинство ведущих компаний разместили свои акции на рынке. С течением времени компаний, имеющих высокий рейтинг и сохраняющих свою организационно-правовую форму (закрытого акционерного общества), становилось все меньше, поэтому среди компаний, впервые размещавших акции на рынке, начали преобладать менее крупные компании. К несчастью, за это время среди индивидуальных инвесторов укоренилось предубежденное отношение к мелкому бизнесу: они предпочитали покупать акции крупных компаний. Это предубеждение, как и многие другие, ослабевало в периоды бычьего рынка. Высокая прибыль, которую быстро приносили акции как таковые, мешала инвесторам быть объективными и заставляла их буквально бросаться на добычу. Тогда же многие частные компании демонстрировали прекрасные финансовые результаты, чего не наблюдалось на протяжении последних 10 и более лет.

Сочетание указанных факторов приводит к следующему. Примерно в середине периода бычьего рынка появляются первые ласточки IPO. Цена размещения обычно невысока, и покупатели этих выпусков получают высокую прибыль. По мере роста рынка все больше компаний решают прибегнуть к IPO. Качество компаний-эмитентов постепенно ухудшается, а цены акций растут до небес. Один из характерных признаков конца бычьего рынка — более высокие цены на новые выпуски акций мелких, никому не известных компаний по сравнению с ценами акций средних компаний, имеющих устойчивую репутацию. (Следует добавить, что размещением новых выпусков таких акций редко занимаются уважаемые крупные инвестиционные банки^[127].)

Результат неосмотрительности индивидуальных инвесторов и стремление трейдеров продать что попало и как можно дороже вполне предсказуем: это обвал цен. Новые выпуски акций часто теряют 75 % и более первоначальной стоимости. Ситуация усугубляется еще и предубежденным отношением инвесторов, о котором мы уже писали, к тем самым акциям мелких компаний, которые они с такой готовностью скупали в период ажиотажного спроса. Цены многих таких акций резко падают, причем зачастую настолько же ниже их справедливой стоимости, насколько изначально они эту стоимость превышали.

Разумный инвестор должен уметь делать простую вещь: не слушать сладкоголосых продавцов, предлагающих новые выпуски акций на бычьем рынке. Даже если среди этих бумаг и найдется пара качественных и торгующихся по цене, соответствующей реальной стоимости компании-эмитента, это еще не значит, что нужно их покупать. Несомненно, продавцы будут говорить, что многие бумаги быстро растут в цене, а некоторые существенно подорожали уже в первый день торгов. Возможно, но такова уж особенность спекулятивного рынка. Это легкие деньги. Хорошо, если на каждый заработанный таким образом доллар вы потеряете всего два.

Некоторые новые выпуски в будущем могут стать выгодными объектами инвестиций — через несколько лет, когда они, никому не нужные, будут продаваться по бросовой цене, составляющей лишь малую часть их настоящей стоимости.

В издании 1965 г. мы продолжили обсуждение этой темы.

Хотя поведение фондового рынка после 1949 г. с трудом можно объяснить, исходя из прошлого опыта, размещение новых выпусков обыкновенных акций происходило по сложившейся схеме. Вряд ли когда-либо еще на рынке предлагалось такое количество новых акций столь низкого качества, цены на которые позже, в 1960–1962 гг., обвалились столь же резко {4}. Способность фондового рынка быстро приходить в себя после таких катастроф поистине удивительна — достаточно вспомнить, как легко он пережил крах рынка недвижимости во Флориде в 1925 г.

Стоит ли ожидать очередной волны одержимости новыми выпусками акций до окончания текущего бычьего рынка? Кто знает… Но в чем мы действительно уверены, так это в том, что разумный инвестор не забудет того, что случилось в 1962 г., и постарается не наступать на те же грабли, быстро зарабатывая деньги и столь же быстро их теряя.

Далее в нашем издании 1965 г. мы цитировали заметку под названием «Устрашающий пример». Речь шла об акциях корпорации Aetna Maintenance, которые в ноябре 1961 г. торговались по бросовой цене — $9. В 1962 г., когда рынок начал расти, значительно возросла и цена этих акций — до $15. В следующем году она упала до $2,375, а в 1964 г. — до $0,875. Далее необыкновенная история акций Aetna Maintenance отражала странные метаморфозы крупного и малого американского бизнеса, происходившие в последние годы. Любознательные читатели могут ознакомиться с «древней» и новой историей компании в приложении 5.

Можно найти сколько угодно еще более устрашающих подобных примеров, относящихся к 1967–1970 гг. Самый яркий из них — история компании ААА Enterprises (она шла первой в справочнике Standard & Poor’s Stock Guide). В 1968 г. ее акции были размещены на рынке по $14, затем их цена резко поднялись (до $28), но в начале 1971 г. они стоили всего 25 центов. (Впрочем, даже эта цена была явно завышена, поскольку положение компании было безнадежно и она начала процедуру банкротства.) История компании, включая IPO, весьма поучительна. Мы подробно обсудим ее в главе 17.

Комментарии к главе 6

Каждый пропущенный удар приближает вас к нокауту.

Анджело Данди, тренер по боксу

Чтобы добиться успеха, и активный, и пассивный инвесторы должны знать не только то, что надо делать, но и то, чего делать не следует. В этой главе речь идет о том, чего не должен делать был делать активный инвестор, когда Грэм писал свою книгу. А чего он не должен делать сегодня?

«Мусорные» облигации

Грэм крайне неодобрительно отзывался о высокодоходных облигациях, которые он называл облигациями второго эшелона или некачественными (сегодня их называют «мусорными»). В те времена, когда он писал свою книгу, диверсификация рисков дефолта обходилась индивидуальным инвесторам довольно дорого и требовала немалых усилий^[128]. (Чтобы узнать, насколько серьезным испытанием может оказаться дефолт и как часто даже самые опытные профессиональные инвесторы, покупающие облигации, попадаются в эту ловушку, читайте врезку ниже.) Тем не менее сегодня на рынке работает более 130 взаимных инвестиционных фондов, специализирующихся на инвестициях в «мусорные» облигации. Этот факт отчасти облегчает диверсификацию рисков, на трудность которой сетует Грэм. (И все же его негативное отношение к привилегированным акциям с высокой доходностью по-прежнему имеет под собой основания, поскольку дешевого и доступного метода распределения рисков не существует.)

Облигации компании WorldCom: урок для инвесторов

Покупать облигации исключительно ради высокого процентного дохода — все равно что жениться ради секса. Страсть проходит, и встает вопрос: «Что дальше?» Если ничего, супруги, как и держатели акций, остаются у разбитого корыта.

9 мая 2001 г. компания WorldCom осуществила самую масштабную эмиссию облигаций за всю историю выпусков корпоративных бондов в США. В рынок были выброшены долговые обязательства на сумму $11,9 млрд. Среди самых активных покупателей этих привлекательных из-за высокой доходности (до 8,3 %) ценных бумаг были и один из крупнейших в мире пенсионных фондов California Public Employees’ Retirement System; и Пенсионный фонд штата Алабама (Retirement Systems of Alabama), руководство которого впоследствии оправдывалось тем, что «более высокая процентная доходность казалась очень привлекательной»; и Strong Corporate Bond Fund (один из управляющих последнего был буквально ослеплен обещанными WorldCom процентами и заявил, что дополнительный доход с лихвой компенсирует все риски)^[129].

Но даже беглый взгляд на проспект эмиссии облигаций WorldCom показал бы, что в них нет ничего, кроме высокой процентной доходности, и что покупателей неминуемо ждет катастрофа. На протяжении пяти предшествующих лет доходы WorldCom до уплаты налогов дважды не покрывали фиксированные платежи (расходы на выплату процентов держателям облигаций). Недостача составляла целых $4,1 млрд. Компании удалось выплатить проценты по облигациям только за счет новых банковских кредитов. А теперь, в результате рекордной по объему эмиссии новых облигаций, процентные расходы компании увеличились еще на $900 млн в год!^[130] Подобно мистеру Креозоту из фильма «Смысл жизни по Монти Пайтону», лопнувшему за обеденным столом от обжорства, WorldCom наелась долгами до отвала и лопнула.

Никакая самая высокая доходность не может компенсировать инвестору подобный риск. На протяжении нескольких месяцев доходность облигаций компании WorldCom действительно была высокой — 8 %. Но потом, как и предвидел Грэм, пузырь лопнул:

• в июле 2002 г. компания WorldCom начала процедуру банкротства;

• в августе 2002 г. компания признала, что завысила свои прибыли более чем на $7 млрд^[131];

• вскоре WorldCom оказалась не в состоянии выплачивать проценты держателям облигаций; последние потеряли более 80 % первоначальной стоимости.

С 1978 г. процент дефолтов на рынке «мусорных» облигаций составлял 4,4 % в год. Но даже с поправкой на дефолты их среднегодовая доходность достигала 10,5 % против 8,6 %-ной доходности по 10-летним казначейским обязательствам^[132]. К сожалению, услуги большинства инвестиционных фондов, специализирующихся на «мусорных» облигациях, стоят достаточно дорого. Вы можете покупать эти облигации, если получаете пенсию и рассматриваете их в качестве источника ежемесячного дополнительного дохода, мирясь с временными падениями стоимости. Вы можете делать это, если работаете в банке или финансовой компании и резкий подъем процентных ставок может затормозить рост вашей заработной платы или даже поставить вас под угрозу увольнения. В этом случае инвестирование в фонды, работающие с «мусорными» облигациями, которые в периоды роста процентных ставок обычно демонстрируют более высокие результаты, чем большинство облигационных фондов, может служить альтернативой пенсионному счету 401(k). Таким образом, работа с фондами, специализирующимися на «мусорных» облигациях, может служить дополнением к операциям разумного инвестора.

Коктейль из водки и буррито

К иностранным облигациям Грэм относился не лучше, чем к «мусорным»^[133]. Тем не менее существует одна схема инвестирования в эти бумаги, представляющая определенный интерес для инвесторов, способных справиться с серьезными рисками. Сегодня более 10 взаимных фондов специализируется на облигациях, выпускаемых развивающимися странами, такими как Бразилия, Мексика, Нигерия, Россия и Венесуэла^[134]. Ни один здравомыслящий инвестор не вложит в эти экзотические бумаги более 10 % активов облигационного портфеля. Но дело в том, что облигации развивающихся стран не всегда зависят от колебаний американского рынка ценных бумаг, поэтому они не обязательно падают одновременно с падением фондового индекса Доу — Джонса. Такие облигации могут сыграть роль «подушки безопасности» именно тогда, когда вы больше всего будете в ней нуждаться^[135].

Трейдинг как форма самоубийства

Как мы уже писали в главе 1, дейтрейдинг (купля-продажа акций в течение одного операционного дня) — самый надежный способ финансового самоубийства. На одних операциях вы можете заработать, на других (которых большинство) — проиграть. В прибыли всегда остается только ваш брокер.

Имейте в виду, что эмоциональный накал при торговле акциями может отрицательно сказаться на вашей прибыли. Страстное желание купить какие-либо акции может привести к тому, что вы легко согласитесь заплатить за них лишние 10 центов сверх последней котировки, лишь бы убедить продавца продать эти бумаги. Такого рода дополнительные расходы (так называемые «издержки влияния рынка») никогда не отображаются в отчетах вашего брокера, но они существуют. Например, если вы жаждете купить 1000 акций и поднимаете цену покупки всего на 5 центов, вы заплатите небольшую, но вполне реальную сумму — $50. Влияние рынка проявляется и тогда, когда инвесторы в панике пытаются продать акции и сбывают их по цене намного ниже последних котировок.

Часть вашей прибыли съедают и операционные издержки. Операция по покупке или продаже небольшого пакета «горячих» акций может стоить вам от 2 до 4 % (или от 4 до 8 % «на круг», т. е. за покупку и продажу)^[136]. Если вы вкладываете $1000 в акции, вам придется заплатить около $40, причем вперед, т. е. еще до того, как вы станете владельцем ценных бумаг. А при продаже акций вы потеряете еще 4 %.

Ах да, чуть не забыли. Если вы не инвестируете, а торгуете, долгосрочная прибыль от прироста капитала (облагается налогом по ставке максимум 20 %) превращается в обычный доход (максимальная ставка налога — 38,6 %).

Сложите все вышеуказанные расходы, и вы увидите, что только для покрытия операционных издержек при покупке и продаже акций трейдер должен добиться как минимум 10 %-ной доходности^[137]. Любой трейдер может время от времени получать такую прибыль — если ему улыбнется удача. Но получать ее постоянно, чтобы покрывать все затраты времени и сил на дейтрейдинг (не забудьте также про постоянное дикое напряжение!), практически невозможно.

Многие пытались, но остались ни с чем. Чем больше вы торгуете, тем меньше у вас остается денег.

Специалисты по финансовым рынкам профессор Брэд Барбер и профессор Терренс Один (Калифорнийский университет) проанализировали данные по торговым операциям более чем 66 000 клиентов одной брокерской фирмы. С 1991 по 1996 г. эти клиенты провели более 1,9 млн торговых сделок. До вычета операционных издержек среднегодовая доходность, полученная всеми клиентами, превышала среднюю доходность фондового рынка по крайней мере на 0,5 процентных пункта. Но после вычета операционных издержек оказалось, что самые активные трейдеры, которым удавалось ежемесячно обновлять портфель более чем на 20 %, получали в год на 6,4 % меньше, чем в среднем по рынку. А самым терпеливым инвесторам, обновлявшим свой инвестиционный портфель не более чем на 0,2 % в месяц, удалось оставить фондовый рынок с носом даже после вычета транзакционных издержек. Вместо того, чтобы отдавать лакомый кусок брокерам и налоговикам, они оставляли всё себе^[138]. Эти данные представлены на рис. 6.1.

Вывод очевиден: не стоит торговать только для того, чтобы создавать видимость деятельности. Остановитесь. Пришло время понять, что такое «долгосрочный инвестор». Долгосрочный инвестор — это единственный вид инвестора, который существует. Тот, кто не в состоянии удержать акции в портфеле дольше нескольких месяцев, обречен на поражение на фондовом рынке.

Ранняя пташка червячка склюет

Один из самых опасных способов «мгновенного обогащения», которыми инвесторы забивали себе голову в 1990-е гг., — покупка акций в ходе IPO (первичного публичного размещения акций на рынке, делающем их доступными для широкого круга инвесторов). На первый взгляд, эта операция кажется весьма выгодной. И правда, если бы вы купили 100 акций Microsoft 13 марта 1986 г., к началу 2003 г. ваши вложения увеличились бы с $2100 до $720 000^[139]. Специалисты по финансовым рынкам профессора Джей Риттер и Вильям Шверт подсчитали, что если бы в январе 1960 г. вы потратили $1000 на покупку всех акций, впервые размещаемых на рынке, по цене размещения, затем в конце того же месяца продали бы эти акции, вложив вырученную сумму в покупку всех IPO в следующем месяце и т. д., к концу 2001 г. стоимость вашего портфеля составила бы астрономическую сумму:

$533 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000.

К сожалению, на каждое IPO, приносящее, подобно размещению Microsoft, своим акционерам прибыль, приходятся тысячи IPO, приносящих одни убытки. Психологи Даниэль Канеман и Амос Тверски показали, что при оценке вероятности или частоты встречаемости события людям свойственно исходить не из того, насколько часто событие происходило в прошлом, а из того, насколько яркими были связанные с ним переживания. Все мы хотим купить «новый Microsoft», потому что точно знаем: «первый Microsoft» мы прозевали. При этом мы забываем о том, что большинство других IPO обернулись для покупателей катастрофическими убытками. Вы сможете получить $533 дециллиона только в том случае, если не упустите ни одну из акций, предлагаемых в рамках IPO и действительно способных принести прибыль, что практически невозможно. На самом деле большую часть прибыли от любого IPO получают члены элитного закрытого клуба — крупные инвестиционные банки и фонды, приобретающие акции по цене подписки (первоначальной цене) еще до того, как они станут доступны рядовым инвесторам. Выше всего подскакивают цены акций, выпущенных столь небольшим количеством, что даже не все крупные инвесторы могут их получить. Если же, подобно любому рядовому инвестору, вы можете получить доступ к впервые размещаемым на рынке акциям только после того, как их цена подскочит в первый день торгов, результаты будут плачевными. Если бы вы с 1980 по 2001 г. покупали акции в ходе среднего IPO по цене закрытия в первый день торгов и держали эти акции на протяжении трех лет, годовая доходность была бы ниже рыночной в среднем на 23 процентных пункта^[140].

Возможно, самым ярким примером невозможности чудесного обогащения на IPO является история с акциями компании VA Linux. «Linux — это новый Microsoft», «Покупайте акции, и через пять лет вы сможете не работать» — эти и другие лозунги разжигали аппетиты инвесторов^[141]. Наконец, 9 декабря 1999 г. было проведено IPO по цене $30. Спрос на акции был настолько огромен, что утром, когда открылись торги на NASDAQ, ни один из первоначальных владельцев VA Linux не хотел продавать акции, пока их цена не достигла $299. Максимальная цена составила $320, цена закрытия — $239,25, доходность за день — 697,5 %. Но все сливки достались лишь горстке институциональных игроков, прибыль же индивидуальных инвесторов была ничтожной.

Заметим, что покупка акций в ходе IPO — не лучший способ разбогатеть, поскольку при этом нарушается один из важнейших принципов Грэма: независимо от того, хотят ли другие инвесторы купить какие-либо акции, вы должны покупать их только в том случае, если они при небольших затратах позволяют вам стать владельцем доли в интересующем вас бизнесе. Судя по максимальной цене акций в первый день торгов, инвесторы оценили компанию VA Linux в $12,7 млрд. А сколько стоил ее бизнес на самом деле? Объем продаж за все время существования компании (менее пяти лет) составил $44 млн, убытки — $25 млн. По результатам последнего квартала финансового года выручка VA Linux составила $15 млн, убытки — $10 млн. Таким образом, на каждый доллар дохода компания теряла почти 70 центов. В результате общий чистый убыток компании (расходы компании за вычетом доходов) составил $30 млн. Если бы компанией VA Linux владел ваш сосед, разве вы согласились бы купить у него бизнес за $12,7 млрд? Если бы он предложил вам такую цену, вы бы вежливо улыбнулись, вернулись к своему барбекю и подумали, что ваш сосед обкурился какой-то дряни. Полагаясь только на свое мнение, никто даже под дулом пистолета не согласился бы заплатить почти $13 млрд за убыточное предприятие, задолжавшее $30 млн.

Но как только мы выходим на фондовый рынок в качестве инвесторов, мы перестаем обращать внимание на стоимость бизнеса. Нас интересует лишь цена акций. И если кто-то готов заплатить больше, чем заплатили бы мы, какая разница, сколько стоит бизнес?

На рис. 6.2 показано, почему так происходит.

Взмыв вверх, как пробки от шампанского, в первый день торгов, акции VA Linux полетели вниз как кирпичи с крыши. И 9 декабря 2002 г., спустя три года после взлета до $239,5, они упали до $1,19 (цена закрытия).

Объективный анализ фактов позволит разумному инвестору предположить, что аббревиатура «IPO» расшифровывается не только как «Initial Public Offering» (первичное публичное размещение). Есть и другие варианты, подчеркивающие, что эти бумаги, возможно, переоценены (It’s Probably Overpriced), не приносят прибыль никому (Imaginary Profits Only), кроме инсайдеров (Insiders’ Private Opportunity), и вообще покупать эти дурацкие и опасные бумаги могут только идиоты (Idiotic, Preposterous, and Outrageous).

Примечания

118

Это оговорка. В главе 1 Грэм утверждал, что степень «активности» инвестора зависит не от степени риска, на который он готов пойти, а от затрат времени и сил. Здесь же Грэм становится на традиционную точку зрения, согласно которой предприимчивый инвестор — это инвестор, готовый рисковать. Но далее по тексту главы становится понятно, что Грэм все-таки придерживается определения, данного в главе 1. (Понятие «предприятие» (enterprise) как синоним понятия «аналитическое инвестирование» первым начал использовать великий английский экономист Джон Мейнард Кейнс.)

119

Облигации с высокими ставками купона — корпоративные облигации с процентной ставкой выше среднерыночного уровня (по меркам сегодняшнего фондового рынка — не менее 8 %) или привилегированные акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды (10 % и более). Если для привлечения заемных средств компания вынуждена устанавливать высокие процентные ставки, это может говорить о том, что инвестиции в ее бумаги довольно рискованны. Более подробно о высокодоходных и «бросовых» облигациях мы поговорим далее в этой главе.

120

В начале 2003 г. сопоставимая доходность составляла примерно 5,1 % по высококачественным корпоративным облигациям и 4,7 % по 20-летним не облагаемым налогом муниципальным облигациям. Более свежую информацию по этому вопросу можно найти в Интернете (www.bondsonline.com, www.bloomberg.com/markets/rates.html и www.bloomberg.com).

121

Более свежий пример, убедительно подтверждающий правоту Грэма, приводится далее в этой главе.

122

Облигации котируются в процентном соотношении к номинальной стоимости (или к 100). Если цена облигации составляет 85, это означает, что она продается за 85 % номинала. Если при номинале $10 000 цена продажи составляет 85, это означает, что облигация стоит $8500. Облигации, продаваемые ниже 100, называются облигациями с дисконтом, а облигации, продаваемые выше 100, — облигациями с премией.

123

Новые выпуски акций или акции, выпущенные в рамках IPO, обычно продаются с учетом так называемого «дисконта андеррайтера» (включенной комиссии) в размере 7 %. Для сравнения: комиссия, уплачиваемая покупателем при операциях со старыми выпусками обыкновенных акций, обычно составляет около 4 %. Если за продажу новых акций брокеры берут вдвое больше, чем за продажу старых, это означает, что новые акции продаются плохо.

124

Недавно специалисты по финансовым рынкам, профессора Оуэн Ламонт (Чикагский университет) и Пол Шульц (Университет Нотр-Дам), показали, что корпорации стремятся размещать новые выпуски акций на пике рынка. Этот вопрос рассматривается в статьях Ламонта (Evaluating Value Weighting: Corporate Events and Market Timing) и Шульца (Pseudo Market Timing and the Long-Run Performance of IPOs (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=283699).

125

За два года, с июня 1960 по май 1962 г., более 850 компаний осуществили IPO, т. е. ежедневно проводилось как минимум одно IPO. В конце 1967 г. количество IPO снова начало расти. В 1969 г. на фондовый рынок вышла 781 новая компания. Избыточное предложение стало одной из причин формирования медвежьего рынка в 1969-м и 1973–1974 гг. В 1974 г. рынок IPO: за год инвесторам было предложено лишь 9 новых выпусков акций (в 1975 г. — всего 14). Дефицит предложения, в свою очередь, питал бычьи настроения на рынке в 1980-е гг., когда на фондовый рынок вышли 4000 новых компаний. Это подхлестнуло энтузиазм участников рынка и в 1987 г. привело к биржевому краху. Далее на рынке наблюдалась противоположная тенденция: в 1988–1990 гг. IPO практически прекратились. В 1990-е гг. дефицит новых акций вновь способствовал формированию бычьего рынка. И опять на Уолл-стрит запустили машину IPO, выдавшую на-гора около 5000 новых эмиссий. В 2001 г. (после того, как в 2000 г. лопнули мыльные пузыри) было зарегистрировано только 88 IPO (самый низкий годовой показатель начиная с 1979 г.). Каждый раз, обжегшись на новых выпусках, инвесторы года два вели себя осторожно, а затем снова начинали играть с огнем. С тех пор как существует фондовый рынок, инвесторы проходят через подобный маниакально-депрессивный цикл. Так, во время первого бума IPO в США в 1825 г., некий человек был задавлен насмерть в толпе спекулянтов, стремившихся во что бы то ни стало купить акции Bank of Southwark. Богатые покупатели даже нанимали бандитов, чтобы проложить себе путь в толпе и оказаться в начале очереди. Разумеется, уже в 1829 г. акции банка потеряли примерно 25 % стоимости.

126

Грэм пишет о процедуре передачи прав — инвесторам, уже владеющим акциями, предлагают внести дополнительные деньги, чтобы сохранить свою долю в акционерном капитале компании неизменной. Такая форма финансирования бизнеса все еще широко распространенная в Европе, в США сегодня используется нечасто (за исключением инвестиционных фондов закрытого типа).

127

Во времена Грэма большинство уважаемых инвестиционных банков старались не связываться с IPO, считая недостойным зарабатывать деньги на наивности неопытных индивидуальных инвесторов. Но во времена бума IPO в конце 1999 — начале 2000 г. крупнейшие инвестиционные банки буквально бросились на рынок. Почтенные фирмы отбросили свою традиционную осмотрительность и вели настоящие бои без правил, стараясь всучить чудовищно переоцененные акции обезумевшим индивидуальным инвесторам. Описанный Грэмом процесс IPO — классика, обязательная для изучения в рамках курса по этике инвестиционно-банковской деятельности, если таковой курс когда-либо будет написан.

128

В начале 1970-х гг., когда Грэм писал свою книгу, на рынке насчитывалось около 10 фондов, занимающихся «мусорными» облигациями. Почти все они взимали с покупателей комиссию в размере 8,5 %, а некоторые даже брали плату за реинвестирование ежемесячных доходов.

129

См.: www.calpers.ca.gov/whatshap/worldcom_faqs.htm и www.calpers.ca.gov/whatsnew/press/2002/0716a.htm; Retirement Systems of Alabama Quarterly Investment Report, 31 мая 2001 г. (www.rsa-al.gov); интервью Джона Бендера, одного из управляющих инвестиционным фондом Strong Corporate Bond Fund (www.businessweek.com/magazine/content/01_22/b3734118.htm).

130

Эти цифры взяты из проспекта эмиссии облигаций компании WorldCom. Документ от 11 мая 2001 г. можно найти на сайте www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html (в строке «Company name» введите «WorldCom»). Даже если бы Грэм не знал, как мы сегодня, о том, что доходы WorldCom были мошеннически переоценены, условия размещения облигаций ужаснули бы его.

131

О крахе WorldСom см.: www.worldcom.com/infodesk.

132

Edward I. Altman and Gaurav Bana, “Defaults and Returns on High-Yield Bonds,” research paper, Stern School of Business, New York University, 2002.

133

Критикуя иностранные облигации, Грэм знал, о чем писал. В начале своей карьеры он несколько лет продавал в Нью-Йорке японские облигации.

134

Сегодня было бы точнее сказать «странами с переходной экономикой». — Прим. ред.

135

Fidelity New Market Income Fund и T. Rowe Price Emerging Bond Fund — два инвестиционных фонда, специализирующихся на облигациях развивающих стран и предлагающих неплохую доходность при сравнительно невысоких издержках (см.: www.fidelity.com, www.troweprice.com и www.morningstar.com). Ни в коем случае не вкладывайте деньги в фонды, операционные издержки которых в год составляют более 1,25 % стоимости активов. Учтите, что некоторые из них взимают комиссию за вывод средств в начальный период, чтобы заставить инвесторов держать паи в течение не менее, скажем, трех месяцев.

136

Информацию об операционных издержках можно найти на сайте калифорнийской компании Plexus Group of Santa Monica (http://www.plexus-group.com/). Компания утверждает, что операционные расходы подобны айсбергу: основная доля брокерских издержек скрыта для глаз инвесторов, в то время как последние продолжают ошибочно верить, что их торговые издержки составляют незначительные суммы при низких комиссионных. Торговля акциями на NASDAQ обходится индивидуальным инвесторам намного дороже, чем торговля акциями, котирующимися на Нью-Йоркской фондовой бирже.

137

На самом деле даже больше, учитывая подоходные налоги штатов.

138

Другие исследователи получили те же результаты по управляющим инвестиционных фондов. Таким образом, представленные выводы относятся и к профессионалам.

139

См.: http://www.microsoft.com, “IPO investment results.”

140

Jay R. Ritter and Ivo Welch, “A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations,” Journal of Finance, август 2002 г., с. 1797. См. также сайт Риттера (http://bear.cba.ufl.edu/ritter/) и персональную страницу Уэлша в Интернете, где перечислены источники информации по IPO.

141

Сообщение № 9 от GoldFingers69 на доске объявлений VA Linux на сайте https://www.yahoo.com/ (16 декабря 1999 г.).