Грабли в сторону

Алексей Константинович Москвич, 2021

Третья книга известного бизнес-брокера Алексея Москвича, эксперта рынка купли-продажи бизнеса. Автор продолжает и развивает тему стоимости и инвестиционной привлекательности бизнеса как товара, а также экономических, юридических и психологических аспектов успешной сделки. Этот сборник представляет собой занимательное пособие как для читателей, задумывающихся о выходе из бизнеса или инвестировании в его покупку, а для специалистов – хорошее подспорье в вопросах оценки бизнеса и сопровождении сделок. Автор и на этот раз не изменяет своему немного ироничному стилю, что видно уже из названия книги.

Как оценить стоимость компании

Оценка бизнеса — это процесс определения наиболее вероятной стоимости, по которой компания может быть отчуждена на открытом рынке. Данный вид стоимости называется рыночной стоимостью.

Приступая к оценке компании, необходимо руководствоваться следующими основополагающими принципами:

1)

Оценка является наукой только наполовину. Вторая половина скорее близка к искусству, но и в ней должна превалировать логика;

2)

Круг потенциальных покупателей на вашу компанию неограничен, и все они маргиналы в хорошем смысле этого слова (от англ.

margin

, то есть доходность). Иными словами: люди, вкладывающие деньги в покупку бизнеса, руководствуются исключительно экономическими соображениями, а не эмоциями;

3)

Бизнес не может стоить меньше, чем ликвидационная стоимость его активов. Верхняя планка стоимости ограничена текущей стоимостью его будущих доходов.

Известны три подхода к оценке компании: затратный (он же имущественный), сравнительный (или рыночный) и доходный подходы. Стандарты оценки обязывают использовать все три подхода. Если применение того или иного невозможно или затруднительно, то отказ от применения этого подхода должен быть аргументирован.

Специалисты по оценке компаний справедливо полагают, что основным подходом к определению стоимости действующих предприятий должен быть сравнительный (рыночный) подход. Существующие в рамках данного полхода методы основаны на сравнении оцениваемой компании с объектами-аналогами. В роли аналогов выступают сходные по размеру предприятия из той же отрасли, что и объект оценки. Причём сделки с объектами-аналогами должны быть совершены в период не более года до даты оценки. В связи с тем, что в нашей стране данные о сделках с бизнесами практически отсутствуют в свободном доступе, сравнительный подход почти не применяется.

Может показаться странным и нелогичным, но в мировой практике затратный (имущественный подход) при оценке компаний почти на применяется. И этому есть довольно простое объяснение: действующий бизнес должен приносить доход. И если стоимость денежного потока меньше стоимости активов, то это свидетельствует о неэффективном использовании этих самых активов. Другой критерий: доходность бизнеса составляет менее 15% от стоимости имущественного комплекса. В данном случае рекомендуется либо продавать объект как имущественный комплекс, либо сдавать его в аренду.

В затратном подходе чаще всего используется метод чистых активов. Для этого необходимо нормализовать некоторые статьи баланса: основные средства подлежат переоценке и учёту в управленческом балансе по рыночной стоимости; кредиторская и дебиторская задолженности дисконтируется в зависимости от срока их выплаты; невозвратная или проблемная дебиторская задолженность, а также неликвидные товарные запасы из учёта исключаются. Полученная в результате стоимость чистых активов и есть стоимость компании.

Иногда применяется и такой метод в рамках затратного подхода, как метод замещения, широко применяемый при оценке недвижимости. Суть его состоит в определении стоимости создания подобного бизнес с «нуля», а также денег и времени, необходимых для вывода нового предприятия на достигнутые объектом оценки показатели.

В рамках доходного подхода к оценке компании существует несколько десятков признанных методов, однако наиболее часто применяются два из них. Метод капитализации денежного потока и метод дисконтирования денежных потоков. Метод капитализации денежного потока рекомендуется применять для зрелых компаний с устоявшимися показателями доходности. В качестве отступления: в общем случае для малых и средних компаний в качестве показателя денежного потока принимается чистая прибыль бизнеса.

Для получения стоимости компании с помощью этого довольно простого метода необходимо умножить величину денежного потока на ставку (коэффициент) капитализации. Под денежным потоком понимается среднее значение прибыли за 3-5 лет до даты оценки. Существует насколько способов получения средней величины (средняя арифметическая, геометрическая, гармоническая), но я рекомендую использовать так называемый метод суммы числа лет. Суть метода состоит в том, что, что значениям денежного потока пяти (минимум — трёх) лет до даты оценки присваиваются весовые коэффициенты по номеру года, но в обратном порядке. Пятому 1, четвёртому 2, и т. д., а первому (практически прошлому году) — 5. Затем денежные потоки последовательно умножаются на присвоенные коэффициенты, а полученные результаты суммируются. Итоговым действием будет деление полученной суммы на сумму числа мест (лет), т. е. (1+2 +3+4+5) т. е. на 15.

При усреднении денежного потока следует иметь в виду следующие правила: 1) усреднённый показатель не может быть больше самого высокого показателя ретроспективного периода; 2) если показатель одного из годов резко выбивается из последовательности в большую или меньшую сторону, то этим показателем можно пренебречь. Я использую данное правило, в частности, при отсечении данных за печально известный период «самоизоляции». Данные правила усреднения применимы также для построения прогноза для первого и последующих периодов в методе дисконтирования денежных потоков.

Как же выбрать подходящую ставку капитализации? Существует несколько способов, основанный на средневзвешенной стоимости капитала, рыночной экстракции, стоимости капитальных активов, кумулятивном построении. Мне же больше нравится признанный во всё мире метод «экспертного мнения оценщика» Проще говоря: специалист, проводящий оценку, просто обязан свободно ориентироваться в рынке в целом и отдельных отраслях и хорошо представлять текущие требования инвесторов по срокам окупаемости вложений в компании с учётом присущих разному бизнесу риском. К примеру, большинство покупателей «крупных малых» и средних компаний ориентированы на возврат инвестиций в течение 2,5-4 лет. Сроку окупаемости в 4 года соответствует ставка, равная 4, или 25%. И если величина денежного потока определена в 120 денежных единиц, то стоимость бизнеса будет равна (120/25) х 100% = 480 денежных единиц.

Если у компании прослеживается тенденция к росту или падению доходности примерно равными темпами, например, на 3% в год, то эти тенденции могут быть учтена в ставке капитализации. Если прогнозируется рост, то от ставки надо отнять 3% (т. н. коэффициент g) и капитализировать под 22%, что приведёт к росту оценочной стоимости. С прибавлением коэффициента g стоимость компании уменьшается.

Метод дисконтирования денежных потоков достаточно сложный, поскольку содержит множество переменных, математических действий, дробей и возведение знаменателя в возрастающую степень. Любая умышленная или неумышленная неточность может серьёзно повлиять на результат в ту или иную сторону. Поэтому данный метод рекомендуется к применению только опытным оценщиками. Однако он имеет широкое применение именно в силу его же недостатков.

Суть метода основана на процедуре дисконтирования, т. е. приведения будущих доходов к ценам на дату оценки, то есть текущим ценам. Не вдаваясь в подробности: дисконтирование — одна из шести функций денег, обратная функции накопления. Она основан на том, что деньги должны работать (кто бы спорил!), а доходность покрывать не только инфляцию, но предпринимательские усилия и риски, связанные с получением дохода. Вкладывая деньги сегодня, покупатель ожидает получения достойной премии.

Начало процедуры оценки схоже с методом капитализации — определяется денежный поток первого года после смены владельца и ставка дисконтирования. Далее выбирается срок жизни (полезного использования) бизнеса, обычно от 3 до 5 лет. Самый сложный момент — построение прогноза будущего денежного потока на каждый год прогнозного периода. Дело в том, что «нарисовать» можно любые цифры. Проблема в том, чтобы найти того, кто бы вам поверил. Затем денежный поток каждого года дисконтируется (читай: умножается) на дисконтный множитель, который уменьшается с каждым годом в геометрической прогрессии. При ставке дисконтирования в 25% множитель первого года будет равен 100/(1,25) = 0,8, а пятого года 100/(1,25) в пятой степени, т. е. 0,3276. Другими словами, доход пятого года сегодня будет стоить меньше трети от номинала.

Следующая операция — сложение дисконтированных денежных потоков прогнозного периода. Таким образом получается стоимость бизнеса в прогнозный период. Далее возникает вопрос: а что в последующие годы, в так называемый постпрогнозный период? Существуют два сценария: 1) так называемая «реверсия». Предполагается, что компания будет продана, и полученная сумма, дисконтированная на множитель пятого прогнозного года, и есть стоимость реверсии. Эта сумма прибавляется к стоимости прогнозного периода; 2) определение пролонгированной стоимости, или стоимости в бесконечный периода. Денежный поток первого года постпронозного периода делится на ставку дисконтирования и умножается на дисконтный множитель первого года постпрогнозного периода. В большинстве случаев это даёт 30-40% прибавки в цене.

На заключительном этапе стоимость бизнеса корректируется на величину собственного оборотного капитала (СОК). При избытке СОК относительно нормативных показателей стоимость компании увеличивается на сумму превышения, при недостатке — уменьшается. Логично, ничего не попишешь.

Ели вы применяете два или три подхода к оценке бизнеса, то необходимо их согласовать, усреднив при помощи весовых коэффициентов. Веса придаются согласно величине вклада того или иного подхода в общую стоимость. Если сумма, полученная с применением одного из подходов, сильно (более чем на 30%) отличается от сумм, полученных с помощью двух других (или одного другого) подходов, то ею можно пренебречь. Просто изначально этот подход был выбран неверно. Хорошая иллюстрация случая, когда имущественный комплекс просто «подавляет» денежный поток.

Существует ещё как минимум два адаптированных мною под российскую действительность метода — метод избыточной прибыли и метод множителя дискреционных доходов владельца бизнеса. Но это тема других публикаций.