Многофакторное формирование стоимости компании

Федор Бражников

Монография посвящена анализу факторов, влияющих на стоимость компании. Утверждается необходимость пересмотра существующих моделей оценки стоимости. В новую модель автор предлагает включить нефинансовые факторы, такие как идея бизнеса, имидж компании, открытость деятельности, выстроенная система управления, отлаженность бизнес-процессов. Читатель узнает, почему оценка стоимости компании всегда субъективна и как повлиять на рост цены бизнеса. Рекомендована собственникам малого и среднего бизнеса.

Глава 1. Стоимость компании

1.1. Традиционные подходы к стоимости компании

Для написания данного пункта были использованы материалы и формулы, изложенные в книге И. А. Никоновой «Финансирование бизнеса»¹.

1.1.1. Принципы оценки стоимости

Понятие стоимость (value) учитывает будущие затраты и доходы и связано с прогнозированием изменения стоимостных показателей в будущем.

Есть три подхода к оценке стоимости компании или ее активов: затратный, сравнительный, доходный. Первые два так или иначе опираются на стоимостные показатели, имевшие место в прошлом, а доходный подход основан на прогнозировании финансовых показателей компании в будущем. Затратный метод в оценке компании или ее акций — наиболее простой, поскольку основан на расчете стоимости чистых активов компании по балансовым данным. Сравнительный подход используется при наличии данных о сделках по продаже аналогичных компаний или активов на рынке и коэффициентов приведения компании-аналога к оцениваемой.

Понятие рыночной стоимости (market value) связано с оценкой рыночной стоимости компании, или ее акций, или любых активов на основе прогнозирования затрат и доходов, генерируемых объектом оценки в будущем.

Рыночная стоимость компании или актива зависит от того, сколько инвестор готов за них заплатить, что, в свою очередь, зависит от того, какие денежные потоки и риски принесет инвестору актив или компания в будущем. Таким образом, рыночная стоимость актива или компании определяется:

— денежным потоком, генерируемым активом или компанией в будущем;

— распределением во времени этого денежного потока;

— рисками, связанными с генерируемым денежным потоком.

Для оценки рыночной стоимости используются два основных принципа управления финансами:

— временная стоимость денег;

— связь риска и доходности вложений.

Сочетание этих двух принципов выражается в общей модели оценки рыночной стоимости актива или компании (V), отражающей приведенную стоимость денежного потока (CF):

где i — ставка (коэффициент) дисконтирования.

Эта формула отражает один из двух подходов к оценке стоимости компании — оценку стоимости с позиций настоящего времени с использованием дисконтирования будущего денежного потока. Возможен также подход к оценке стоимости компании в какой-то момент времени в будущем (T), при этом реализуется схема компаудирования:

Взаимосвязь управленческих решений, стоимости компании и благосостояния акционеров приведена на рисунке 1, из которого следует, что при оценке стоимости необходимо решить две основные задачи:

— правильно рассчитать и спрогнозировать денежный поток (CF);

— обоснованно выбрать ставку дисконтирования, отражающую риск проекта (i).

Рисунок 1. Взаимосвязь управленческих решений и стоимости компании²

Из представленной схемы видно, что для компании ее показатели (денежный поток компании, стоимость капитала, доходы, прибыль) являются производными от управленческих решений, принимаемых собственниками и топ-менеджерами. Соответственно, именно от качества принимаемых управленческих решений зависит и их финансовое отражение, имеющее материальное воплощение в виде различных денежных потоков компании / предприятия (-ий).

Именно управленческие решения, их важность, своевременность, нужность для компании, равно как и качество исполнения принятых решений, отлаженность и оптимальность процессов, а также возможность их постоянного поддержания без отклонений в процедуре (-ах) — краеугольный камень деятельности компании.

Денежный поток компании — лишь проекция управленческих решений, принимаемых в компании.

Согласно финансовой теории оценки, стоимость любого актива или бизнес-проекта равна приведенной стоимости всех ожидаемых денежных потоков, генерируемых данным активом (проектом). Для оценки стоимости актива необходимо:

— оценить срок жизни актива;

— вычислить денежные потоки в период срока жизни актива;

— определить ставку дисконтирования для вычисления приведенной стоимости этих денежных потоков.

При расчете стоимости компаний считается, что публичная компания, в отличие от отдельного актива или проекта, имеет потенциально бесконечный срок жизни. Поэтому стоимость публичных компаний равна приведенной стоимости бесконечного денежного потока.

Так как невозможно прогнозировать денежные потоки в бесконечность, то принято прогнозировать их до окончания «периода роста» компании, а затем отдельно оценивать конечную или остаточную стоимость.

В финансовой теории различают полную стоимость бизнеса компании и акционерную стоимость. Стоимость всего бизнеса вычисляется путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков для всей фирмы после оплаты всех операционных издержек и налогов, но до выплаты всех долговых обязательств. Эти денежные потоки дисконтируются с помощью средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Когда мы говорим об акционерной стоимости компании, то она вычисляется с помощью дисконтирования ожидаемых денежных потоков, принадлежащих акционерам. Это так называемые остаточные денежные потоки, которые образуются после того, как фирма расплатится по всем затратам, налогам и выплатит все долговые обязательства (как процентные выплаты, так и выплаты тела кредита). Оставшиеся после выплаты долгов денежные потоки дисконтируются со стоимостью акционерного капитала.

В большинстве случаев полная стоимость бизнеса больше, чем акционерная стоимость компании, но бывают ситуации, когда акционерная стоимость компании выше, чем полная стоимость бизнеса.

Когда речь идет об оценке стоимости компании для IPO, то имеется в виду оценка акционерной стоимости, по которой и рассчитывается цена акций при продаже инвесторам на IPO.

Для определения акционерной стоимости используется следующая формула:

Акционерная стоимость (Equity) = Стоимость бизнеса (Enterprise Value) — Чистый долг + Наличные денежные средства +/ — Миноритарная доля

Стоимость бизнеса вычисляется как приведенная стоимость всех будущих денежных потоков, генерируемых данным бизнесом.

Стоимость чистого долга равна стоимости всех денежных потоков, которые принадлежат кредиторам компании. Величина чистого долга вычисляется или по балансовой (кредиты в банках), или по рыночной стоимости долговых обязательств. Также в стоимость чистого долга включается стоимость привилегированных акций компании.

В результате акционерная стоимость компании равна стоимости денежных потоков, которые принадлежат только акционерам компании (владельцам акций и привязанных к акциям финансовых инструментов).

У публичных компаний она равна стоимости всех выпущенных обыкновенных акций, а также варрантов, опционов и конвертируемого в акции долга.

Процесс определения акционерной стоимости компании изначально связан со значительной неопределенностью. Но эта неопределенность не отменяет основного принципа оценки: стоимость актива равна приведенной стоимости его будущих денежных потоков.

В финансовой теории инвестиций различают несколько вариантов акционерной стоимости компании. Рыночная стоимость, или капитализация, компании равна рыночной цене акции, умноженной на количество акций у компании. Инвестиционная стоимость — это стоимость компании для определенного инвестора, основанная на индивидуальных инвестиционных параметрах. Этим она отличается от рыночной стоимости, которая безлична и одинакова для всех. Теоретическая (фундаментальная) стоимость — стоимость, основанная на объективных параметрах, присущих инвестиции, и не зависящая от особенностей какого-либо отдельного инвестора. Фундаментальная стоимость инвестиции тоже не всегда равна рыночной цене.

1.1.2. Виды и структура денежного потока

В литературе и на практике используют различные понятия и виды денежного потока (cash flow):

— FCF — свободный (free cash flow) денежный поток;

— NCF — чистый (net cash flow) денежный поток;

— CF — общий (gross cash flow) денежный поток;

— NOCF — чистый операционный (net operating) денежный поток.

Прибыль после уплаты налогов и процентов по долгам (earnings after taxes), уменьшенная на величину возврата краткосрочных долгов, представляет собой NCF (net cash flow) — чистый денежный поток, который не учитывает денежный поток от инвестиционной деятельности.

Свободный денежный поток (FCF), создаваемый в результате операционной деятельности и инвестиционных решений компании, эквивалентен потоку денежных средств, которые могут быть направлены ее инвесторам. В этом смысле ни прибыль, ни денежный поток как баланс поступлений и платежей, а именно способность компании создавать свободный денежный поток является важнейшей детерминантой ее экономической стоимости.

Схематично взаимосвязь различных видов потоков можно показать следующим образом:

EBIT (операционная прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов)

— Налоги, выплачиваемые из прибыли (Taxes)

+ Амортизация (Depreciation) + Резервы по долгам (Reserves)

— Дополнительные расходы, не связанные с обслуживанием капитала (Additional expenses)

= CF (денежный поток от операционной деятельности)

— Дельта NWC (чистый оборотный капитал = Текущие активы — Счета к оплате)

— Потребность в чистом оборотном капитале (если NWC ≥0, то он вычитается, если NWC ≤0, то прибавляется)

= NOCF (чистый операционный денежный поток), то есть денежный поток от операционной деятельности, без учета денежного потока от инвестиционной и финансовой деятельности

— CF (общий денежный поток) от инвестиционной деятельности

= FCF (свободный денежный поток)

Для развивающихся стран (стран с формирующейся рыночной экономикой) характерны высокие макроэкономические риски (отсутствие стабильности и последовательности в экономической политике, частый пересмотр законодательства, высокий уровень инфляции, нестабильность или большая волатильность курса национальной валюты, ограничения или контроль за движением капитала, высокий уровень прямого или косвенного налогового бремени, коррупция), и для того, чтобы их учесть, необходимо разработать ряд возможных с разной степенью вероятности сценариев для уровней денежных потоков компании в разных ситуациях.

Результаты оценки дисконтированного FCF (свободного денежного потока) взвешиваются по каждому сценарию, а затем рассчитывается взвешенная (по вероятности различных сценариев) стоимость компании.

Денежный поток в компании можно разделить на следующие составляющие³:

1) Денежный поток от операционной деятельности.

Приток:

+ денежная выручка от реализации продукции от основной деятельности предприятия (компании);

+ погашение дебиторской задолженности перед компанией;

+ авансы, полученные от покупателей.

Отток:

— платежи поставщикам и подрядчикам;

— выплата заработной платы сотрудникам, премии, бонусы;

— отчисления в бюджет и внебюджетные фонды;

— уплата процентов по кредитам и займам.

2) Денежный поток от финансовой деятельности.

Приток:

+ получение краткосрочных кредитов или займов;

+ получение долгосрочных кредитов или займов;

+ поступление от эмиссии акций;

+ целевое финансирование;

+ выпуск векселей.

Отток:

— возврат краткосрочных кредитов и займов;

— возврат долгосрочных кредитов и займов;

— выплата дивидендов;

— погашение векселей.

3) Денежный поток от инвестиционной деятельности.

Приток:

+ продажа основных средств, нематериальных активов;

+ получение дивидендов, процентов от финансовых (инвестиционных) долгосрочных вложений;

+ возврат инвестиций (финансовых вложений).

Отток:

— приобретение основных средств, нематериальных активов;

— капитальные вложения;

— долгосрочные финансовые вложения.

При оценке стоимости акционерного капитала вместо свободного денежного потока (FCF) рассматривается остаточный денежный поток, который вычисляется по формуле:

CF_r= [FCF-Возврат заемного капитала].

Стоимость акционерного капитала в этом случае определяется по формуле:

Наряду с проблемой прогнозирования FCF (свободного денежного потока) при оценке стоимости компании возникает и проблема обоснованного выбора ставки дисконтирования. В экономическом смысле это максимальная ставка доходности по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Существуют различные методы обоснования ставки дисконтирования в зависимости от того, какая составляющая инвестированного в компанию капитала подлежит оценке: если оценивается собственный капитал (для акционерных обществ — акционерный капитал или акции), то наиболее часто используют аналитическую модель CAPM (оценка стоимости капитальных активов), метод кумулятивного построения, экспертные методы, а при оценке стоимости всей компании — метод WACC (расчет средневзвешенной стоимости капитала компании). Сегодня метод WACC является, по моему мнению, наиболее объективным методом расчета стоимости капитала для расчета стоимости компании.

Использование аналитических моделей расчета ставки дисконтирования при оценке стоимости акционерного капитала компании не всегда адекватно отражает действительность и требует экспертной корректировки, а значит, в известной степени является субъективным.

1.1.3. Некоторые вводные касательно стоимости капитала

Структура капитала характеризуется соотношением собственных и заемных средств компании.

Стоимость капитала — это отношение общей суммы средств, которую компания должна уплатить за использование в течение года всех финансовых ресурсов, к их среднегодовому объему, то есть к среднегодовой величине пассива баланса.

Любое финансовое решение, принимаемое менеджерами компании, зависит от структуры и стоимости капитала компании и требует постоянного контроля изменения этих показателей и их таргетирования, то есть установления и поддержания наиболее рациональных для компании структуры и стоимости капитала.

Показатель, определяющий, какая доля активов профинансирована за счет заемных средств, характеризует финансовый леверидж компании.

Операционный леверидж определяется долей постоянных издержек в полных издержках компании: чем больше операционный леверидж, тем больше среднеквадратическое отклонение показателей прибыли компании (EBIT и EPS) и деловой риск вложений в нее.

Оптимальная структура капитала, то есть соотношение собственных и заемных средств, определяется по критерию обеспечения максимальной рыночной стоимости компании, приходящейся на одну ее акцию в обращении. Для компаний со стабильным денежным потоком, большими доходами и рыночными активами доля долгового (заемного) капитала в пассивах может быть высокой. Наоборот, компания с волатильным денежным потоком, специфическими активами должна следовать более консервативной политике в отношении доли заемного капитала.

Факторы, влияющие на принятие решения об изменении структуры капитала компании, указаны в виде таблицы ниже.

Таблица №1. Факторы, влияющие на принятие решения об изменении структуры капитала компании⁴

1.1.4. Стоимость капитала

Любой прирост активов компании, ее развитие финансируются из источников, отраженных в одной или нескольких статьях пассива баланса компании.

Пусть Yjt — доля j-ого источника финансирования в пассивах компании в t-й момент времени, тогда:

Yjt = Абсолютная величина j-й составляющей пассивов / Валюта баланса,

а Kjt — стоимость (обслуживания) j-го источника финансирования, % годовых.

Средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC) определяется как средневзвешенная величина альтернативной стоимости источников финансирования компании по известной формуле:

WACC = Σ Yjt * Kjt,

где n — число источников финансирования (видов пассивов) компании в соответствии со структурой пассивов баланса в t-й момент времени.

Если А=L=D+E, где А — сумма активов (по рыночной или балансовой стоимости), L — сумма пассивов (по рыночной или балансовой стоимости), то:

Показатель Kj носит двоякий характер: с точки зрения компании, для которой рассчитывается WACC, этот коэффициент характеризует среднюю стоимость (затраты) обслуживания компанией используемого j-го источника финансирования, а с точки зрения инвестора (организации, финансирующей данную компанию) — это доходность вложений инвестора и кредитора. С учетом этого к определению коэффициентов Kj при расчетах WACC необходимо подходить двояко. Если решается задача расчета WACC по текущему состоянию баланса при принятых показателях стоимости того или иного вида пассивов, то в качестве Kj используются фактические данные. Если прогнозируется WACC компании при использовании альтернативных источников финансирования, то для задания Kj должны использоваться или разработанные аналитические модели прогнозирования этого показателя, скорректированные экспертами, или результаты прогнозирования изменения доходности основных рыночных инструментов привлечения ресурсов с финансового рынка.

Известно несколько математических моделей прогнозирования коэффициента Ke: CAPM (capital asset pricing model), Гордона, Модильяни — Миллера, модель использования P/E ratio. Также используются ставки доходности по источникам привлечения активов.

Формулу расчета WACC можно сформулировать как:

WACC = Ye*Ke + Yp*Kp + Ypr*Kpr + Σ Kdj * Ydj, где

Y — удельный вес отдельных составляющих как собственного (обыкновенных акций (е), привилегированных акций (р) и других составляющих (pr)), так и заемного капитала (dj) в структуре капитала компании, которые могут рассчитываться как по балансовой, так и по рыночной стоимости составляющих капитала;

K — стоимость обслуживания отдельных составляющих капитала, % годовых.

Показатель WACC играет определяющую роль при выборе компанией наиболее предпочтительного варианта инвестиционных проектов. Если IRR проекта меньше WACC компании, то реализация проекта приведет к снижению ее стоимости. Поэтому принимать следует проекты с IRR, величина которого больше WACC. Также WACC используется в качестве ставки дисконтирования при оценке стоимости компании.

1.1.5. Оценка стоимости компании

Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков является наиболее популярным способом оценки стоимости компаний. Автором метода дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF) для оценки стоимости компании считается выдающийся американский экономист Ирвинг Фишер, который в 1930 г. в работе «Теория процентных ставок» ввел понятие чистой приведенной стоимости (net present value — NPV). С тех пор метод DCF стал одним из основных инструментов финансовых аналитиков. Наиболее распространенный вариант этого метода, который используется при оценке стоимости компаний, — «метод свободных денежных потоков для фирмы» (free cash flow to the firm, FCFF), или «метод средневзвешенной стоимости капитала» (weighted average cost of capital, WACC). Суть данного метода в том, что стоимость фирмы вычисляется путем дисконтирования ожидаемых свободных денежных потоков. Свободные денежные потоки для фирмы — это остаточные денежные потоки после оплаты всех операционных издержек и налогов, но до выплаты всех долговых обязательств. Денежные потоки дисконтируются с помощью средневзвешенной стоимости всех компонентов капитала (WACC) фирмы. В результате получается стоимость бизнеса (enterprise value, EV). Акционерная стоимость вычисляется из стоимости бизнеса путем вычитания стоимости чистого долга, добавления стоимости наличных денежных средств или их эквивалентов, а также вычитания (добавления) миноритарных долей.

Если компания не имеет долга, то ставка дисконтирования денежных потоков равна стоимости акционерного капитала, которая вычисляется согласно модели оценки финансовых активов (capital asset pricing model — CAPM) по формуле:

re = rf + beta х (rm — rf), где

re — ожидаемая доходность акционерного капитала (стоимость АК);

rf — безрисковая ставка;

rm — доходность рыночного портфеля акций;

rm — rf — премия за рыночный риск;

beta — бета для модели CAPM.

Поскольку длительность периода прогнозирования носит неопределенный характер, формулу расчета стоимости компании представляют, как правило, в виде выражения, предусматривающего деление периода прогнозирования на два отрезка. Первый из них имеет фиксированную длительность (горизонт прогнозирования), например, 5—7 лет, в течение которых возможен прогноз объемов продаж компании, состояния ее макроэкономической среды и других факторов, от которых зависит денежный поток и ставка дисконтирования. Для второго отрезка принимаются постоянные значения годового денежного потока ставки дисконтирования, характерные для последнего года фиксированного периода прогнозирования.

Соответственно, стоимость компании складывается из стоимости на фиксированном горизонте прогнозирования и стоимости на всем последующем оставшемся периоде ее функционирования (остаточной стоимости):

V = V (T) +PV (V (T+1,∞)), где

V (T) — стоимость компании за фиксированный период ее функционирования T;

V (T+1, ∞) — остаточная стоимость компании за последующий неопределенный период ее функционирования (terminal value), которую, используя формулу Гордона, можно оценить как:

где g — среднегодовые темпы прироста свободного денежного потока, %.

Таким образом:

Второй важной модификацией формулы оценки стоимости действующей компании является формула, предусматривающая разделение потока FCF (свободного денежного потока) на две составляющие: поток, генерируемый действующим бизнесом компании без учета реализации новых инвестиционных проектов — FCFo, и поток, генерируемый перспективными проектами компании в будущем, — FCFj:

n — число новых инвестиционных проектов;

j — номер проекта.

Тогда стоимость компании будет выглядеть как:

V = Vo +Vдоп., где

Vo — стоимость компании при условии развития существующего бизнеса и видов продукции и услуг, предоставляемых компанией в момент проведения расчетов;

Vдоп. — дополнительная стоимость компании, связанная с реализацией компанией новых инвестиционных проектов, или стоимостная оценка перспектив ее будущего роста, вычисляемого по формуле:

Следовательно, стоимость компании при реализации ею эффективных (NPVj ≥0) инвестиционных проектов увеличивается на величину NPV реализуемых проектов:

Третья модификация формулы оценки стоимости компании используется в случае, если есть данные последнего баланса компании, позволяющие рассчитать инвестированный в компанию капитал (акционерный и заемный), и возможна оценка добавочной рыночной стоимости компании (MVA):

V = BC + MVA, где

BC — балансовая стоимость капитала (собственного и заемного), инвестированного в компанию на последнюю отчетную дату (по состоянию баланса);

MVA — экономическая добавочная стоимость (market added value), приведенная к моменту оценки (или последней отчетной дате) с помощью ставки дисконтирования, равной средневзвешенной стоимости капитала компании на момент оценки (I = WACC), вычисленная по формуле:

где EVA — экономическая добавочная стоимость (economic value added), которая представляет собой (по теории Стюарта) разницу между чистой операционной прибылью после налогообложения (NOPAT = EBIT — Tax) и суммой расходов на обслуживание капитала компании (СС) за тот же период времени:

EVA_t= EBIT_t-Tax_t-CC_t,

где CC_t (CapitalCharge) =BC _(t-1) ×WACC_t,

где WACC — средневзвешенная стоимость капитала компании (под капиталом компании понимают балансовую стоимость собственного и заемного капитала компании — BC).

Из приведенных выше формул следует, что максимум значения критерия MVA обеспечивает максимальную рыночную стоимость компании.

Разнообразие формул расчета прогнозной стоимости компании можно представить в виде таблицы.

Таблица №2. Формулы расчета прогнозной стоимости компании [30, с. 47]

1.2. Современные тенденции формирования стоимости компании

Современные тенденции формирования стоимости компании включают в себя оценку:

— отраслевого разделения компаний и применения разных мультипликаторов к компаниям из разных отраслей;

— величины денежного потока компании;

— ее организационной структуры;

— качества корпоративных процедур и корпоративного управления;

— роли совета директоров и наличия независимых директоров в его составе;

— механизмов контроля качества принимаемых решений и их реализации;

— гибкости компании и ее способности меняться;

— присутствия на разных рынках (в том числе международных);

— масштабируемости бизнеса компании или потенциала масштабируемости;

— транспарентности во взаимоотношениях со стейкхолдерами;

— умения правильного информирования о деятельности компании и формирования ее позитивного имиджа;

— отлаженности бизнес-процессов и бизнес-процедур;

— наличия (или отсутствия) судебных процессов и корпоративных споров (конфликтов), ковенанта на совершение различных корпоративных действий.

Если упростить, то оценка стоимости компании — это оценка ее внутренней бизнес-архитектуры и возможности присутствовать на рынке (-ах), расширяя свою долю и наращивая выручку, а также готовности покупателя выполнить (решить) стоящие перед ним задачи развития в случае приобретения компании.

В зависимости от отрасли, в которой работает компания, меняются как мультипликаторы, так и желание инвесторов вкладывать средства в них (в зависимости от среднеотраслевой нормы прибыли и профиля инвесторов, их инвестиционной декларации).

Задача владельцев (акционеров) и консультантов — убедить инвесторов в применении более высоких мультипликаторов и коэффициентов конкретно к данной компании.

Для этого, помимо внешней финансовой инфраструктуры и благоприятной среды, инвестиционные консультанты должны иметь аргументы, приводя которые, они смогут убедить инвесторов в верности оценки стоимости компании, рассматриваемой как объект приложения инвестиций.

Компания должна стремиться генерировать постоянный поток новостей, информируя о себе внешнюю среду. Для постоянного потока нужны поводы. Создание повода для позитивной новости — это маленькое положительное событие с точки зрения развития компании. Важно поддерживать поток новостей, что помогает и узнаваемости компании в целом, и дает повод и аргумент инвестиционным консультантам с точки зрения отстаивания позиций в правильном расчете оценки стоимости компании перед потенциальными инвесторами.

На формирование имиджа компании эффективно влияют ее публичность и работа на международных рынках (или с иностранными контрагентами). Это дисциплинирует компанию, делает ее более восприимчивой к лучшим практикам управления, развития, к появлению независимых директоров в совете директоров, оценивающих деятельность компании изнутри, влияющих на принятие правильных, с точки зрения лучших корпоративных практик, решений, а также контроль их исполнения.

1.2.1. Применение мультипликаторов

Для публичных компаний, акции которых котируются на биржах, рыночная капитализация есть стоимость компании в текущий момент времени. Метод мультипликаторов позволяет рассчитать «правильность» стоимости компании, исходя из отношения рыночной капитализации компании к какому-либо показателю.

Наиболее распространенным коэффициентом является P/E (price/earnings) — отношение рыночной капитализации компании к чистой прибыли. Часто используются мультипликаторы:

P/B (price/book) — отношение рыночной капитализации к сумме собственного капитала в балансе компании;

P/S (price/sales) — отношение рыночной капитализации компании к ее выручке (используется для анализа компаний, у которых нет прибыли).

С помощью мультипликаторов можно приблизительно оценить стоимость непубличной компании, если имеется история оценки компании-конкурента на основании применимого мультипликатора.

В таком случае известный мультипликатор применяют к показателю компании, получая примерную стоимость, причем показатель необязательно должен быть финансовым (например, оценка запасов, количество потребителей услуг).

Применение мультипликаторов является быстрым способом оценки компании по аналогии, но в этом способе присутствует доля необъективности, так как вопрос в том, кто и как устанавливает размер мультипликатора. Применение того или иного мультипликатора зависит от диалога между компанией и инвестиционным консультантом, причем мнение о корректности мультипликатора в конечном счете должен высказать рынок.

1.3. Наличие допущений и субъективности в определении стоимости компании

Из приведенных выше формул стоимости можно видеть, что часть элементов из них содержит субъективные составляющие, например, ставка дисконтирования. В формуле стоимости расчета капитала WACC стоимость заемных средств определяется ставкой привлечения, а стоимость собственного капитала достаточно субъективна. В модели CAPM (capital asset pricing model) есть понятия доходности безрисковых вложений: β (бета) — коэффициент, характеризующий систематический риск вложений в обыкновенные акции конкретного эмитента (или бета компании относительно локального рынка); § — дополнительная экспертная составляющая. Также в формулах можно встретить понятие «страновая рисковая премия». Везде, где есть экспертная составляющая с оценками (доходности, риска реализации проекта, риска на конкретную страну, риска на отрасль), нельзя сказать, что оценки всегда адекватны и объективны.

Оценки стоимости компании, осуществляющей проект (или заявляющей о таких намерениях), дающей элемент стоимости Vдоп., также во многом субъективны, так как содержат только заявленные на бумаге будущие денежные потоки, но не оценивают осуществление проекта в реальности (точнее, оценивают, но между оценкой реализации проекта и заявленными для оценки стоимости будущими денежными потоками есть временной гэп, который может оказаться существенным (особенно для крупных проектов), расхождение в планах и реальной стоимостью может нивелироваться вербальными интервенциями заинтересованных лиц, преуменьшением проблем), что не добавляет объективности оценки стоимости.

В оценках стоимости, рассчитанных по балансовой стоимости капитала (как собственного, так и заемного, инвестированного в компанию на последнюю дату) и market added value, приведенной к моменту оценки, субъективной является мысль о том, что весь капитал компании, использованный в предыдущие периоды, является рационально использованным (что особенно касается малых и средних компаний, где качество управленческих решений может не быть оптимальным).

То есть даже в самих формулах присутствует элемент субъективности и моделирования.

В оценке стоимости фигурирует оценка финансовых показателей, но отсутствует оценка управленческих решений, на правовые и иные факторы обращается меньше внимания.

Корректировка полученных оценок проводится после проведения качественного анализа, дью-дилидженс (полная оценка итогов деятельности компании, включая как финансовый, так и правовой аспекты деятельности компании, акционерной структуры, оценка бизнес-процессов, компетенции персонала). Дью-дилидженс компании проводят консультанты, то есть люди, которые, исходя из своих компетенций и опыта, высказывают свое мнение касательно положения компании, а поскольку мнение людей априори субъективно, то мнение эксперта о компании тоже субъективно с разной степенью вероятности, и приведенные аргументы, а также степень их влияния на стоимость зависят от того, с чьей стороны (покупателя или продавца) работает консультант, а также от того, какие аргументы и контраргументы приведет противоположная сторона, на каких аспектах деятельности компании в итоге будет сфокусирован покупатель, а на каких — продавец. В конечном счете это переговоры людей между собой (обмен мнениями, аргументация, приведение доводов), а действия людей — это неточная наука, в них присутствует субъективность, а если есть субъективность, то цену сделки (и, следовательно, стоимость) нельзя назвать объективной.

Также часто присутствует фактор внутренних причин важности сделки (в случае купли-продажи бизнеса) для одной из сторон (времени (срочности), получения ликвидности для других проектов, размера бизнеса компании и т. д.), что способствует либо дисконтам, либо премиям к цене, уплачиваемой за компанию (долю в компании). Мотивы сторон — это тоже субъективный фактор, влияющий на стоимость компании.

То есть, если есть субъективные факторы, оценка стоимости компании не может быть полностью объективной, а если она не является полностью объективной, то и объективной стоимости компании нет. Есть лишь оценка стоимости, выполненная с разной степенью достоверности и приемлемая для сторон в конкретный момент времени.

Это отнюдь не означает, что стоимость не надо рассчитывать по формулам, проводить дью-дилидженс — наоборот, это обязательно надо делать, но полученные цифры (и данные) стоит воспринимать лишь как маркеры стоимости, которые нужно знать и использовать в аргументации своей позиции. Если оценка стоимости нужна для совершения сделки между продавцом и покупателем, продавец всегда будет хотеть продать компанию дороже, а покупатель — купить дешевле: как минимум одна сторона, вероятно, будет не совсем довольна. Но потенциальный покупатель является более важным лицом, он будет работать с купленной компанией, развивать ее, он платит цену за компанию (если он не захочет, то ее не купит), поэтому именно он должен иметь ясный план: зачем ему нужна компания, на каких рынках он будет работать, какие дополнительные средства (кроме средств, затраченных на покупку) ему понадобятся, каких результатов он должен достичь и в какие сроки. Поэтому можно сказать, что расчет показателя стоимости — это теоретическая величина, рассчитываемая периодически владельцем бизнеса с определенными допущениями для того, чтобы по рассчитанным маркерам получить примерное представление о правильности движения компании, приращении вложенных средств, о примерных величинах средств, которые можно рассчитывать получить за разные доли владения компанией или за всю компанию, но это представление есть лишь теоретическое представление владельца о стоимости. Получив цифры-маркеры, он может прорабатывать аргументацию для того, чтобы убедить потенциальных покупателей (или инвесторов) войти в компанию. Потенциальный покупатель (инвестор), принимая во внимание свои мотивы, проводя на основании известной информации свою оценку возможной стоимости компании, дью-дилидженс, также получает маркеры различных показателей, как рассчитанных теоретически, так и из документов, и вырабатывает аргументацию исходя из своих мотивов. Показатели стоимости продавца и покупателя, как правило, не совпадают.

Проверить, насколько виртуальное представление о стоимости соответствует реальному, можно только выйдя на рынок для предложения акций (долей) компании на продажу покупателям (инвесторам). И лишь цена, указанная в юридически обязывающем, направленном со стороны покупателя официальном предложении о покупке акций (долей), и будет стоимостью компании (или ее долей) в настоящий момент времени.

Можно предложить следующее определение стоимости:

Стоимость — это выраженная в денежном эквиваленте согласованная оценка компании инвесторами, покупателями и консультантами (профессиональными участниками) финансового рынка, возможная, по их мнению, на текущий момент, исходя из всей полноты находящейся в открытом доступе информации о компании, включающей в себя финансовые и нефинансовые факторы, оценку перспектив развития компании (идеи бизнеса и возможностей его масштабирования), прогноз будущего денежного потока, а также оценку внешней среды и развитость финансовой инфраструктуры, выраженную в согласии инвестировать в компанию или направить обязывающее предложение о покупке части либо всей компании.

Рассмотрим вопрос стоимости публичной или выходящей на IPO компании.

Прежде всего, надо отметить, что публичная компания всегда стоит дороже, чем непубличная, так как для того, чтобы стать публичной, компания должна пройти большой нелегкий путь, познакомив инвесторов с собой, раскрыв большой объем информации о себе как в рамках процедуры дью-дилидженс перед консультантами, так и на добровольных началах. Компания должна провести ревизию всех процедур и процессов, начиная от акционерной структуры и структур управления и заканчивая оформлением различной политики действий компании в определенных ситуациях. Компания исправляет (улучшает) моменты, которые, по мнению консультантов, не соответствуют лучшим практикам, статусу публичной компании или потенциально могут не понравиться инвесторам. За период подготовки к выходу на IPO компания избавляется от «скелетов в шкафу», проводит большую подготовительную работу в целом и надеется на хорошую оценку акций компании (а следовательно, и всей компании) рынком. Инвесторы, радуясь появлению нового эмитента и возможности разместить свободные средства в «новое имя», покупают акции компании либо во время первичного размещения, либо на вторичном рынке. Поскольку компания вышла на IPO, инвесторы считают, что она соответствует требованиям к публичным компаниям, так как консультанты и андеррайтеры должны проверить компанию и подготовить ее к выходу на рынок.

Именно большее число инвесторов и легкость, с которой они могут вложить средства в акции компании на организованном рынке ценных бумаг (и продать акции в дальнейшем), больший объем средств, которыми оперирует вся совокупность инвесторов (профессиональных участников) на организованном рынке ценных бумаг дают больший прирост стоимости (капитализации) компании по сравнению с фазой «непубличности». Количество предложений от потенциальных покупателей на доли (акции) компании, если она не публична, может исчисляться в лучшем случае единицами, количество компаний (инвесторов), которые могут позволить себе финансово купить компанию-цель, — очень мало. Малое количество информации о компании-цели, отсутствие транспарентности, отсутствие оценок эффективности бизнес-процессов и качества управления, возможное наличие «подводных камней» создают риски для потенциального покупателя, и это давит на цену, толкая ее вниз. В свою очередь, выходя на публичные рынки, компания получает доступ к гораздо большему количеству заинтересованных инвесторов, чей совокупный интерес и ликвидность толкают цену вверх.

Существуют два подхода касательно объективности цены компании на публичном (организованном) рынке.

Первый подход заключается в том, что котировка акций компании меняется каждый день по разным причинам (как зависящим от информации о деятельности компании, так и не зависящим напрямую от компании). Соответственно, инвесторы оценивают всю совокупность факторов: свою мотивацию, готовность совершать операции на открытом рынке, ситуацию в мире, в стране, пытаются прогнозировать развитие факторов, влияющих на рынок ценных бумаг в целом, получают информацию о деятельности компании и принимают решение о покупке (или продаже) акций компании. Общая совокупность интерпретаций развития ситуации каждым из инвесторов дает котировку стоимости акции компании в каждый конкретный момент времени, которая при умножении цены акции на количество акций дает общую стоимость компании (капитализацию) в каждый момент времени. Поскольку публичная компания стоит всегда больше, чем непубличная, а инвесторы совершают юридически обязывающие действия с акциями компании, исходя из всей совокупной информации, доступной инвесторам в каждый момент времени, то, согласно первому подходу, цена компании на открытом организованном рынке в каждый момент времени и есть объективная цена компании.

Второй подход заключается в том, что у любой компании есть фундаментальная цена, исходя из ее финансовых показателей, масштаба бизнеса, оценки показателей стоимости, выраженных в натуральных единицах, а также исходя из сравнения с аналогичными компаниями в отрасли — как в стране, так и в мире, — и если компания с аналогичными показателями стоит выше, то совокупность сравнения средних стоимостей компаний позволит рассчитать примерную (фундаментальную) стоимость компании в зависимости от ее реального денежного потока, потенциального денежного потока, цен на сырье и готовую продукцию в текущий момент и прогноз их значений в будущем, капитальных инвестиционных затрат компаний как в текущем периоде, так и в будущем, уровня текущего долга, способности его обслуживания без влияния на основные бизнес-процессы, прогноза изменения величин долга компании в будущем. Соответственно, цена на акции компании, сформированная на организованном рынке, рассматривается как отличающаяся от фундаментальной, а следовательно, необъективная, но стремящаяся к объективной. Сторонники такого подхода говорят о том, что поведением инвесторов движут факторы субъективные, в большинстве своем не относящиеся к компании: общее состояние рынка, «аппетит к риску», общая ликвидность рынка, ожидания, само финансовое состояние инвесторов-игроков, поток новостей, где акцент делается лишь на некоторых, соответствующих ожиданиям рынка в текущий момент времени, общая развитость финансового рынка во всей своей совокупности. Кроме того, существуют различные мультипликаторы, применяемые к компаниям, коэффициенты риска на страну, в которой зарегистрирована компания и на организованном рынке которой она котируется. Эти коэффициенты, мультипликаторы устанавливаются консультантами, профессиональными участниками рынка непрозрачно, а значит, субъективно, но они принимаются участниками рынка по умолчанию и используются до тех пор, пока очередной лидер мнений не пересчитает мультипликаторы и коэффициенты: его репутация и опыт будут способствовать тому, что его мнение (расчет) относительно коэффициентов примут другие участники рынка.

Соответственно, сторонники второго подхода говорят о том, что цена на организованном рынке в любой момент времени не является объективной, объективная цена не может меняться каждый час, и существует некая стоимость, куда в итоге через промежуток времени (или никогда) должна прийти цена на акцию компании (и соответственно, стоимость всей компании).

Весь вопрос в том, за счет чего формируется цена компании-аналога или компании-эталона. Допустим, есть объективные показатели выпуска (продаж) в натуральных единицах (объективная составляющая), есть доля рынка в определенной географической локации (зная объем рынка в этой локации и объем продаж за текущий период, можно вычислить долю рынка на текущий момент — объективный показатель), цена на товар (субъективный показатель), прогноз развития рынка (субъективный показатель с различной степенью объективности и вероятности), прогноз продаж (субъективный показатель с различной степенью объективности и вероятности). Есть также показатели компании-аналога и компании-эталона, которые сформированы лидерами мнений, консультантами на рынке: мультипликатор отрасли (а почему применяется именно такой?), коэффициент странового риска (а почему именно такой?). На цену товара, производимого оцениваемой компанией, можно влиять, если товар биржевой и / или у него есть товары-аналоги. Также на цену на акцию компании-аналога или компании-эталона влияет общая развитость финансового и фондового рынков, их инфраструктуры и общий объем средств в системе.

Иными словами, а почему мы должны считать, что цена компании-аналога или компании-эталона является объективной, почему она именно такая, а не меньшая?

Цена — это эквивалент денежной стоимости информации о рынке в целом во всей совокупности факторов, влияющих на принятие решения о совершении сделки в текущий момент времени участниками финансового рынка, устанавливаемый в результате совместных действий всей суммой участников, каждый из которых действует, имея всю полноту информации, доступной также и всем другим участникам рынка, и формируя собственное мнение о величине данного эквивалента в будущем.

Любой владелец компании, наблюдая за ее котировками, должен помнить, что цена (а следовательно, и стоимость) может не только расти, но и снижаться. Наличие множества мотиваций у инвесторов (являющихся субъективными факторами для компании, о чьей стоимости идет речь), а также внешних факторов (законодательных, политических, развития рынка и его инфраструктуры), на которые владелец компании повлиять не может, но которые инвесторы должны закладывать в цену компании (а следовательно, определять стоимость компании на текущий момент), позволяет говорить об отсутствии объективной стоимости компании.

Примечания

1

См.: Никонова И. А. Финансирование бизнеса. — М.: Альпина Паблишер, 2003. — 197 с.

2

Там же. С. 20.

3

Там же. С. 23.

4

Там же. С. 32.