Заглянуть в будущее и разбогатеть! Философия, этика и алгебра фондового анализа

Саид Гафуров, 2021

Вы искали того, кто расскажет вам, как стать миллионером за короткое время? Вы хотели разбогатеть на бирже, но стеснялись спросить, как это сделать? Не ищите ответов на вопросы в такой постановке в новом учебнике известного экономиста и фондового аналитика, создателя концепции эргодичности фондового анализа, бывшего руководителя Управления финансово-кредитных, страховых и внешнеэкономических организаций Мингосимущества России. Искусственный интеллект на бирже, концепции Big data в фондовых спекуляциях, тайное знание, как из прошлого узнать будущее – все эти темы разбирает автор с глубоким знанием дела. Анализ – инструмент бедных, а инструмент богатых – это знание. Как шутят брокеры, кто на бирже играет, тот доиграется, а кто работает, – тот заработает. Учебное пособие для широкого круга читателей, но, прежде всего, для студентов и слушателей магистратур финансовых вузов.

Введение

«Предсказывать очень трудно. Особенно предсказывать будущее».

Нильс Бор

По объемам экономического производства Россия сегодня занимает примерно 1,6 % от объема всей мировой экономики, а по объему финансового рынка — всего 0,8 % от мировых финансов. Иными словами, национальная обеспеченность инвестициями в два раза меньше, чем в среднем по миру^[8]. Очевидно, что ситуацию необходимо менять. Важным элементом обеспечения этих изменений должны быть подвижки в системе финансового анализа, в том числе и в сфере рынка корпоративных ценных бумаг. В институциализированном фондовом анализе считается, что, на эффективных рынках, якобы, существует ясная взаимозависимость рисков и доходности, а оценка этой взаимозависимости и возможности обмена между ними и является одной из важнейших направлений работы финансовых аналитиков. «Экономика любой страны очень выигрывает, если в ней существует возможность для финансовых аналитиков осуществить такую оценку не только на уровне конкретной сделки, но и по рынку в целом»^[9].

Общественный интерес к фондовому анализу динамически меняется — то усиливается, то ослабевает в зависимости от конъюнктуры на мировом и национальном рынках ценных бумаг и многих других факторов. Постоянно возникают новые методы исследования (в том числе и с применением достижений математики и естественных наук), но по-прежнему при разработке новых методов прогнозирования рынков получаются неоднозначные результаты, возбуждающие то большие надежды, то скептицизм. С 1 июля 2019 года в соответствии с Федеральным законом от 03.07.2016 № 238-ФЗ «О независимой оценке квалификации» прекратили применяться старые процедуры оценки квалификации специалистов по фондовому рынку, не предусмотренные этим законом. Для финансового рынка это означало необходимость пересмотра квалификационных требований, в том числе и для аналитиков^[10].

При этом, — говорят Тетлок и Д. Гарднер, — состояние прогнозирования в XXI века порою очень сильно смахивает на положение в медицине XIX столетия, когда шансы выздороветь у больного человека, как правило, оказывались выше, если он не мог обратиться за медицинской помощью. «Есть теории, утверждения и дискуссии. Есть уверенные в себе и хорошо оплачиваемые знаменитости. Однако практически нет того, что можно назвать наукой, а в итоге мы знаем гораздо меньше, чем могли бы»^[11]. И это на фоне того, как в 2019 году Центральный банк Российской Федерации опубликовал Концепцию регулирования требований к квалификации специалистов рынка ценных бумаг, предполагающая обсуждение и принятие соответствующего нормативного акта Банка России в 2020 году, который нормативно закрепит круг специалистов профессиональных участников фондового рынка, к которым предъявляются требования о квалификации и нормативно определит требования к их квалификации. И этих специалистов нужно готовить.

Под фондовым анализом мы понимаем практическую целенаправленную деятельность, направленную на обеспечение инвестиционных и отчасти управленческих решений адекватными прогнозами динамики как стоимости ценных бумаг и компаний и организаций, так и внешней среды, а также реакций этих объектов прогнозирования на принятые (или непринятые) инвестиционные и управленческие решения. То есть эта книга ориентирована на практическую деятельность, а не на область знаний; экономика — это вообще наука об отношениях между людьми, а не о текстах (а такое понимание экономики, как анализа текстов, к нашему большому сожалению, слишком широко распространилось в российской, да и мировой академической и университетской среде). Обсуждение строится вокруг прикладных проблем, с которым сталкивались коллеги автора и он сам.

Методологический инструментарий фондового анализа сильно отличается от разработанного в других науках, но привлекающие внимание большого количества людей как из-за близости к большим деньгам, так и из-за биржевого азарта, фондовые рынки пытаются опосредовать достижения других наук: от математики и физики до психологии и лингвистики. Вопрос стоит в том, насколько это обоснованно и приемлемо. Несходство методов исследования в разных дисциплинах разительно и порождается оно, с одной стороны различием объектов и предметов исследования, а с другой, — различием в понимании целей исследовании.

Для удобства изложения можно ввести некоторые новые термины. Под философией фондового анализа мы понимаем раздел фондового анализа, изучающий самые общие особенности прогнозирования цен на акции. Несколько заумный термин объясняется тем, что в нем вынужденно рассматриваются такие философские по своей природе понятия, как «время», «будущее», «предсказание», «прогноз» и др. Философские основания фондового анализа это «особый, промежуточный между философией и наукой род знания, который не является ни собственно философским, ни собственно научным. Это особый вид междисциплинарного знания, имеющий, так сказать, «кентавровый» и существенно диалектический характер»^[12].

Как следствие разного рода сложностей и противоречий между профессиональными требованиями и жизненным опытом, алгеброй фондового анализа мы называем раздел фондового анализа, изучающий самые общие особенности исчисления в прогнозировании цен на акции. Здесь, например, рассматриваются вопросы допустимости применения дифференциального исчисления (иначе называемого исчислением бесконечно малых) для заведомо целочисленных денежных показателей, логарифмов, существование «естественного верхнего предела» цены, порожденного тем, что эмиссионная деятельность государственных банков естественным образом ограничена и пр.

Некоторые авторитетные специалисты по фондовому рынку в частных беседах указывали автору этой книги, что понятия «философия фондового анализа» и «алгебра фондового анализа» синонимичны, однако, с точки зрения подготовки специалистов и реальной практики, их целесообразно разделять, потому что философия фондового анализа делает акцент на дочисловые аспекты прогноза.

Утверждают, что в мире из каждых 100 инвесторов только четверым удается, сохранив вложенные средства, стать богачом. При этом инвестирование неравномерный процесс: к 35 годам 20 % инвесторов добивается успеха, но в дальнейшем 16 из этих 20 все нажитое теряет^[13]. С чем это связано? Базовая концепция теории сложных систем состоит в том, что поведение целого нельзя предсказать по свойствам его частей. Для фондового рынка это, в частности, означает, что анализ поведения инвесторов, эмитентов и профессиональных участников рынка недостаточен, для получения достоверного прогноза будущего состояния рынка.

Иными словами, анализ (метод исследования, характеризующийся выделением и изучением отдельных частей объектов исследования — от греческого «разложение» или «расчленение») сам по себе не работает, требуются альтернативные, существенно синтетические методы. Известнейший гуру фондового рынка Нассим Талеб писал, что «возможно, это кажется вам абсурдным, но причина этого в том, что наши интуитивные суждения плохо работают в подобных ситуациях (настолько, что лучше вообще забыть обо всем, что кажется нам очевидным с научной или академической точки зрения — такие озарения неприменимы к сложным системам, хотя с успехом заменяют житейскую мудрость)»^[14].

С методологической точки зрения российский, как и мировой фондовый анализ, развивается волнообразно. Периоды, когда особое внимание уделяется строгости, научности, методологической корректности, сменяются периодами доминирующей небрежности, «ползучего эмпиризма»^[15], сведением обоснования методик расчетов к эмпирическим наблюдениям корреляций между наблюдаемыми значениями индикаторов (хотя еще Аристотель говорил, что пример не может служить доказательством), ростом авторитета разного рода «гуру фондового рынка», публично заявляющих, что известны методы безошибочного предсказания цен на акции и способов безрискового зарабатывания миллионов на фондовом рынке.

В области предсказания будущего разделение общественных наук на «нормативные», предписывающие, каким должно стать общество, исходя из определенных постулатов, и «позитивные» или дескриптивные, описывающие существующий мир, существующие модели экстраполяции нашего опыта, а затем разрабатывающие модели, позволяющие совместить эти две задачи — описания и предсказания, фактически привело к тому, что научно корректные методы предсказания будущего, как самостоятельный предмет исследования вышли из области основного направления общественных наук.

Между тем, знаменитый психолог и лауреат Премии Шведского национального банка по экономическим наукам памяти Альфреда Нобеля (Нобелевской премии по экономике) Д. Канеман подчеркивает, что «возникают как нормативные вопросы, так и задачи описания процессов. Нормативный анализ используется при исследовании природы рациональности и логики процесса принятия решений. Описательный анализ, напротив, рассматривает человеческие убеждения и предпочтения таковыми, какие они есть в реальности, а не какими они должны быть. Конфликт между нормативным и описательным взглядами определяет многое в исследованиях решений и выбора»^[16]. Фондовый анализ концентрируется вокруг решений, принимаемых инвесторами, спекулянтами, брокерами и государственными деятелями.

Очень характерными в этой связи являются скандально известные дискуссии, порожденные работами Н. Талеба после глобального кризиса 2008 года. Они концентрировались в основном вокруг самой возможности прогнозирования будущего. Постоянно повторяющиеся, но не предсказанные крахи фондовых рынков показывают непригодность позитивистского подхода к экономическому прогнозированию, когда методологическая корректность применяемых моделей не рассматривается вообще, а ее заменяют рассуждения о «полезности» и «практичности», а также об эмпирических подтверждениях на контрольных выборках.

Встречались даже (нормативные по своей природе) утверждения ряда специалистов по фондовому рынку, что «аналитик не должен давать прогнозов»^[17]; однако позитивное рассмотрение этой проблемы должно исходить из того, что аналитик — это человек, которому платят деньги за определенную, выполненную работу. Эта работа предполагает на основе накопленной информации и определенных технологий дать консультацию лицу, принимающему решения, в целях успешного выполнения задачи. В свою очередь, эта консультация предполагает прогноз будущего. Хочет ли аналитик давать прогнозы или не хочет — он должен их давать, потому что это его работа, от него ждут прогнозов, и за это ему платят деньги.

Предметом настоящей работы является фондовый анализ, понимаемый как сфера практической деятельности, направленный на представление научно обоснованных прогнозов, планов и систем поддержки принятия решений в инвестиционной деятельности. Уместно вспомнить, что руководитель Направления анализа и прогнозирования макроэкономических процессов Института народнохозяйственного прогнозирования РАН Д. Белоусов вообще считал, что экономика является в большой своей части не наукой, а ремеслом, «причем это ремесло очень сильно завинчено на отношении между людьми, на то, что мы хотим, как мы видим будущее и как видят будущее другие игроки»^[18]. В самом деле, зрелость науки определяется ее методом, наличие которого свидетельствует о способности возникшей системы знания к саморазвитию, обогащению новыми положениями^[19].

Пока же существуют целый ряд наук, на которые опирается ремесло экономиста. Сюда входят в сущности все дисциплины, начиная с географии и физики и кончая психологией и высшей математикой; серьезный экономист-практик должен обязательно знать основные элементы многих наук, — хотя, разумеется, есть инвесторы-самородки, которые действуют на ощупь. Инвестиционная деятельность опирается на многие науки, но сама по себе она не есть наука, — инвестиции это практическое искусство, усвоенное уменье, с известными, выработанными опытом навыками. С другой стороны, перефразируя прусского короля-стратега Фридриха II, кто-то может сказать, что фондовый рынок — это «ремесло для невежественного, искусство — для одаренного и наука — для гения»^[20]. Но всякое ремесло требует, как известно, обучения и, следовательно, он представляет собой «ремесло» для тех, кто правильно его изучает.

Бывший президент Европейской Федерации Обществ Финансовых аналитиков (EFFAS) Д. Дамант подчеркивал, что значение финансовых аналитиков «довольно часто понимается неправильно, причем даже в странах с развитой рыночной экономикой… При анализе деятельности конкретной компании финансовый аналитик должен обращать внимание не только на финансовые показатели (хотя они исключительно важны), но и на более широкий контекст ее деятельности. Таким образом, работа финансового аналитика включает анализ основных показателей: макроэкономический климат, эффективность финансовых и нефинансовых структур и показателей компании, качество ее менеджмента и др.»^[21].

Следует признать, что теоретические аспекты функционирования развивающихся фондовых рынков еще недостаточно хорошо изучены и осмыслены. Хотя глобализация еще далеко не исчерпала свой потенциал, — отмечает А. И. Колганов, — путь формирования единого финансового рынка пройден не до конца: хотя сложился единый денежный рынок, фондовый рынок остается в основном национально сегментированным^[22]. Мы еще в 1996 году отмечали, что «на самом деле, пока еще нет ни одной удовлетворительной монографии, основанной на практическом опыте развивающихся рынков, которые давали бы ценные советы для политики инвесторов и профессиональных участников развивающегося фондового рынка как специфического феномена. Между тем, такого рода теории могут давать полезные результаты, например, в прогнозировании рынка. К сожалению, сравнение разных развивающихся рынков не стало предметом исследований российских аналитиков и исследователей, хотя развивающиеся рынки обладают рядом общих особенностей, не свойственных устоявшимся рынкам и, исходя из опыта фондовых рынков развивающихся стран и государств бывшего СЭВ можно прийти к определенным, порой важным результатам для политики российских инвесторов в кратко и среднесрочной перспективах»^[23]. Следует с огорчением признать, что почти за два с половиной десятилетия положение дел в этой области не сдвинулось с мертвой точки.

Применяемые в фондовом анализе экономико-математические модели разрабатывались за рубежом такими учёными, как К. Арроу, Л. Башелье, Л. Вальрас, Б. Грэм, Дж. Дебре, Д. Додд, Дж. М. Кейнс, Р. Коуз, Р. Карнап, Т. Купманс, М. Морисима, Дж. Нейман, Я. Тинберген, П. Самуэльсен, Х. Никайдо, Дж. Б. Уильямс, Р. Фриш, Т. Хаавелмо, Р. Харрод, Дж. Хикс, К. Шеннон и многие другие.

В СССР и России развитие экономической математики, ставшей краеугольным камнем фондового анализа, связано, прежде всего, с именами Л. В. Канторовича, А. Л. Лурье, В. С. Немчинова, В. В. Новожилова, а также А. Г. Аганбегяна, С. А. Айвазяна, А. Л. Вайнштейна, Д. Белоусова, В. А. Волконского, Л. М. Дудкина, А. А. Макарова, В. Л. Макарова, Е. З. Майминаса, Я. М. Миркина, С. М. Мовшовича, Ю. А. Олейника, Ю. М. Осипова, В. Ф. Пугачёва, Е. Ю. Фраермана, Н. П. Федоренко, С. С. Шаталина.

В начале пятидесятых годов XX века стохастическая^[24] математика вновь стала интенсивно применяться в финансовых и особенно фондовых вычислениях. Важным направлением деятельности являются разные аспекты теории портфельных инвестиций при оценке котируемых ценных бумаг^[25]. В последние десятилетия активно развивается теория финансовых временных рядов. Возникают новые журналы, интернет-сайты (и сохраняются многие старые), публикуется множество статей, в которых рассматриваются различные модели для финансовых временных рядов, активно переводятся и издаются на русском языке монографии, посвященные тематике фондового анализа.

В целом, в области применения стохастических методов в инвестиционном анализе были получены значительные результаты, высоко оцененные научным сообществом: Нобелевской премии были удостоены П. Самуэльсон (1970 г.), Дж. Тобин (1981 г.), Г. Марковиц, У. Шарп и М. Миллер (1990 г.), Р. К. Мертон и М. Шоулз (1997 г.), Р. Энгл и К. Грэнджер (2003 г.), Ф. Кидланд и Э. Прескотт (2004 г.), Ю. Фама, Л. П. Хансен и Р. Шиллер (2013). Значительный интерес вызвали в общественном мнении публичные дискуссии «гуру» фондового анализа, таких как Н. Талеб, М. Шоулз, Г. Марковиц и др.

Российские работы, посвященные фондовому анализу, представлены в разнообразных журналах и интернет-сайтах. Особый интерес вызывают содержательные дискуссии в специализированных интернет-форумах. В российской теории фондового анализа были реализованы ряд интересных оригинальных разработок. К сожалению, некоторые специалисты работали в сфере оказания услуг на фондовом рынке или продажи соответствующего программного обеспечения, что иногда приводило к не до конца справедливой оценке того или иного метода или продукта.

Учитывая, что книга предназначена для разных кругов читателей — от руководителей крупнейших финансовых компаний, которым нужно понимать логику их аналитиков, до студентов, которым нужно писать рефераты, автор был вынужден оставлять написания кириллицей имен иностранных специалистов в тех транскрипциях и транслитерациях, в которых их упоминали российские и советские издатели. В ряде случаев это может привести к путанице (Тинбэрхэн и Тинберген, Митчэлль и Митчел, Грехем и Грэм и др.). Впрочем, историк математики О. Шейнин замечал по этому поводу: «А правописание фамилий? С. Н. Бернштейн был иностранным членом Парижской академии наук, публиковался во Франции и подписывался Bernstein. Нет, не годится! Извольте писать Bernshtein, уродливо нарушайте авторское право покойного учёного. Правописание фамилий авторов теперь устанавливается кувалдой, — подозреваю, что какими-то администраторами, которые подсчитывают количества ссылок на различных авторов»^[26]. По-видимому, остается только относиться к этой проблеме философски, во всяком случае, ваш автор не видит достойного и не трудоемкого решения.

Значительная часть приведенных в настоящей работе важных суждений ряда крупных специалистов по обсуждаемым темам, не выносилась их авторами в специальные публикации, поэтому, как убедится читатель, мы используем материалы устных бесед и интернет-обсуждений автора с этими крупными специалистами. Корректность записи таких суждений остается на совести вашего автора, но мы старались максимально точно излагать мысли собеседников, особенно в случаях, когда они критиковали наши суждения.

Книга рассчитана на подготовленного читателя, имеющего общее представление о методах финансовой математики, технического и фундаментального фондового анализа, а также базовые знания о философии и высшей математики. Только на основе уже существующего предметного знания можно строить философские обобщения. Мы надеемся, что изложенные ниже концепции и суждения мысли будут небесполезны для практикующих инвесторов профессиональных участников фондового рынка и управляющих инвестиционными портфелями.

Примечания

8

https://www.finversia.ru/publication/ocenka/okhota-na-vedm-60661

9

Курников А., Русакова А. Дэвид Дамант: о МСФО, конвергенции, справедливой стоимости, России и кое о чем ещё. https://gaap.ru/articles/devid_damant_o_msfo_konvergentsii_spravedlivoy_stoimosti_rossii_i_koe_o_chem_eshchye/

10

http://www.cbr.ru/content/document/file/72608/qual_req_20190626.pdf

11

Тетлок Ф., Гарднер Д. Думай медленно — предсказывай точно. Искусство и наука предвидеть опасность. — М., 2018.

12

Лебедев С. А. Уровни научного знания. Журнал «Вопросы философии». 19.02.2010 г. http://vphil.ru/index.php?option=com_content&task=view&id=97

13

См., напр., Гафуров С., Митина Д. Про инвестиции. И не только. Коммерсантъ. https://www.kommersant.ru/doc/1091008

14

Талеб Н. Как работает диктатура меньшинства. «Новые известия». 7 октября 2017. https://newizv.ru/article/general/07-11-2017/nassim-taleb-kak-rabotaet-diktatura-menshinstva

15

Гафуров С. «Cosi Fan Tutti' Фондовые аналитики» // «Рынок Ценных Бумаг» № 24/1997 г.

16

Канеман Д., Тверски А. Рациональный выбор, ценности и фреймы // Психологический журнал. — 2003. — Т. 24. — № 4. — С. 31–42. http://selfmoney.narod.ru/kanem.htm

17

См., напр. http://www.may.nnov.ru/mak/cgi-bin/xrts?t=1003;id= 97925;cmd=show,

18

https://www.pravda.ru/economics/1413539-belousov/

19

Копнин П. В. Гносеологические и логические основы науки. — М., 1974. Стр. 492.

20

Цит. по http://rkka.ru/analys/doktrin/main.htm#s2

21

Цит. по https://financc.ru/finansy/finansovyiy-analitik-chem-zanimaetsya.html

22

Колганов А. И. Что такое социализм? Марксистская версия. https://coollib.com/b/453270-andrey-ivanovich-kolganov-chto-takoe-sotsializm-marksistskaya-versiya/read

23

Гафуров С. «Ректификационный кризис»: Следует https://coollib.com/b/453270-andrey-ivanovich-kolganov-chto-takoe-sotsializm-marksistskaya-versiya/read ли его ждать в России? «Рынок ценных бумаг» 1996 г.

24

Греческое слово «стохос» означает предположение, догадка, а слово «стохастика» можно перевести как искусство предсказания.

25

Ср., напр., Дамант Д. Профессия — финансовый аналитик. https://www.finam.ru/analysis/newsfile000D7/

26

Шейнин О. Чёрная книга. Источники по истории теории вероятностей и статистики. Берлин. 2015. http://www.sheynin.de/download/black_book.pdf. Стр. 4.