Охота на Звезду. Искусство прямых инвестиций

Игорь Сулькис

Первая русскоязычная книга о фондах прямых инвестиций, работающих в международном масштабе, написанная практиками с 25-летним опытом в инвестициях и финансах.В книге описан алгоритм анализа стран и отраслей, а также отбора компаний-целей для формирования инвестиционного портфеля; содержится описание информационных источников.Книга полезна инвесторам, руководителям международных инвестиционных фондов, а также предпринимателям, рассматривающим варианты сотрудничества с фондами прямых инвестиций.

2. История возникновения ФПИ

Рассмотрев основные принципы деятельности ФПИ, обратимся к истории их возникновения и развития.

На этапе раннего становления ФПИ создавались государственными структурами США для поддержания ключевых отраслей в периоды Первой (War Finance Corporation) и Второй мировых войн (Smaller War Plants Corporation), а также во время Великой депрессии (Reconstruction Finance Corporation).

War Finance Corporation (WFC) — правительственная корпорация, созданная в США для предоставления финансовой поддержки отраслей, необходимых для участия в Первой мировой войне, а также для поддержки банков, которые помогли таким отраслям. Корпорация продолжала оказывать поддержку и в межвоенный период. Корпорация была создана актом Конгресса США 5 апреля 1918 г. и прекратила свое существование 1 июля 1939 года.

Поскольку государственные заимствования на военные цели привлекли значительный объем частного капитала, резко сократился капитал, доступный для корпораций. War Finance Corporation была создана, чтобы сделать такой капитал доступным. После перемирия в конце 1918 г. корпорация оказала содействие в переходе экономики на мирные рельсы путем финансирования железных дорог под контролем правительства, а также предоставляя займы американским экспортерам и сельскохозяйственным кооперативным ассоциациям. Корпорация создала сельскохозяйственные кредитные агентства в сельскохозяйственных районах, а также сотрудничала с рядом компаний, кредитующих производителей домашнего скота.

Smaller War Plants Corporation (SWPC) была создана в качестве подразделения War Plants Corporation (WPC) в июне 1942 г., регулировала производство в военное время товаров и предметов обороны на небольших оборонных заводах и предприятиях (500 или менее работников), которые были рассредоточены по всей территории США. SWPC выдавала прямые кредиты, поощряла коммерческих кредиторов, чтобы сделать кредит доступным для малого бизнеса, а также выступала гарантом за малый бизнес в отношениях с федеральными агентствами и крупными корпоративными предприятиями.

Reconstruction Finance Corporation (RFC) — правительственная корпорация, действовавшая в США в период между 1932 и 1957 гг., которая оказывала финансовую поддержку государственным и местным органам власти и выдавала кредиты банкам, железным дорогам, ипотечным ассоциациям и другим предприятиям. Цель корпорации состояла в том, чтобы повысить взаимное доверие и помочь банкам возобновить свои ежедневные функции после начала Великой депрессии. RFC стала более заметным игроком в рамках «Нового курса» и продолжала действовать во время Второй мировой войны. Корпорация прекратила работу в 1957 г., когда Правительство США пришло к выводу, что для стимулирования кредитования она больше не нужна.

RFC была независимым агентством правительства США, в общей сложности она выдала 2 млрд долл. в помощь государственным и местным органам власти и предоставила большое количество кредитов, почти все из которых были погашены.

Корпорация играла важную роль в рекапитализации банков, будучи эффективной в снижении количества банкротств банков и стимулировании банковского кредитования.

В приведенных выше примерах те или иные государственные структуры были предшественниками частного бизнеса, непосредственно влияли на формирование инфраструктуры, укрепляющей конкурентные преимущества нации. Впоследствии М. Портер разработал модель национальной конкурентоспособности (Porter Diamond), обосновав активную роль государства в формировании инфраструктурных преимуществ США.

В 70-е гг. XX в. идея финансирования частного бизнеса для повышения его эффективности и зарабатывания не столько на его текущем дивидендном потоке, сколько на перепродаже долей в капитале или бизнеса в целом уже витала в воздухе. Вскоре были созданы PE-фирмы, которые привлекали частный капитал (KKR, TPG, GoldmanSachs Principal Inv. Area и др.). После США private equity фонды стали активно развиваться в Европе, затем в Азиатском регионе, который в последнее время развивается наиболее активно.

За свою непродолжительную историю отрасль PE пережила четыре этапа развития:

Первый (1982—1993) — резкий рост объема сделок с привлечением долгового финансирования (LBO), в т. ч. за счет спекулятивных (так называемых мусорных) облигаций. С 1980 по 1989 г. привлеченный ФПИ капитал вырос с 2,4 до 21,9 млрд долл. Данный период характеризуется частыми случаями враждебного поглощения и корпоративного рейдерства. Бурное развитие индустрии подхлестнуло закрытие одной успешной сделки (1989 г.) по покупке фондом KKR компании RJR Nabisco. Эта сделка оставалась самой крупной на протяжении последующих 17 лет (31,1 млрд долл.). Свертывание рынка спекулятивных высокодоходных облигаций, за счет которых происходило финансирование сделок, в 1990 г. послужило сигналом о постепенном снижении рынка сделок LBO.

Мусорные облигации (англ. high-yield bond, non-investment-grade bond, speculative-grade bond, junk bond) — высокодоходные облигации с кредитным рейтингом ниже инвестиционного уровня (Ba / ВВ и ниже) либо без рейтинга. Подобные ценные бумаги обычно выпускаются компаниями, не имеющими длительной истории и солидной деловой репутации, но нуждающимися в денежных средствах.

Часто используются при проведении поглощений (в т. ч. враждебных) и выкупов — предлагаются акционерам вместо наличных денег³.

Второй (1992—2002) — развитие институциональной и юридической базы ФПИ, кризис кредитования и сбережений, коллапс на рынке недвижимости, рецессия 1990-х, рост венчурной индустрии и «мыльный пузырь» высокотехнологичных интернет-компаний (например, Amazon.com, Netscape, eBay). Привлеченный капитал в 2000 г. составил 305,7 млрд долл.

Третий (2003—2008) — восстановление после кризиса dot.com, низкие ставки заимствования. Этот этап завершился вместе с ипотечным кризисом, который вполне мог похоронить всю финансовую систему США. Адекватная политика ФРС и довольно консервативная политика крупнейших ФПИ позволили избежать катастрофического сценария.

Четвертый (2009 — настоящее время) — ФПИ доказали свою устойчивость в период финансового кризиса, обладали огромными резервами денежных средств (на уровне 500 млрд долл.), что позволило им воспользоваться существенной просадкой рынка для выбора перспективных целей поглощений.

В качестве примеров крупнейших частных фондов отметим такие, как KKR — 206 млрд долл. под управлением, TPG — 111 млрд долл., Blackstone — 545 млрд долл., Apollo — 312 млрд долл., Carlyle — 223 млрд долл. (данные из отчетности фондов на середину 2019 г.). Очевидно, что финансовые институты, управляющие активами такого масштаба, играют чрезвычайно значимую роль в мировой экономике.

В таблице ниже приведена усредненная доходность по некоторым фондам. Данные весьма красноречивы. Отметим интересный факт: за период 2001—2008 гг. индекс S & P 500 показал снижение, что косвенно подтверждает сравнительную эффективность перечисленных ФПИ за данный период.

К сожалению, недостаток информации не позволил привести данные за один сопоставимый период времени. Отчасти это связано с тем, что различные фонды собирались и закрывались в разные моменты. При этом следует учесть, что различные фонды в рамках одной группы показывали кардинально различные доходности.

Таблица 1Доходность фондов прямых инвестиций

Источник: информация фондов

Доходность ФПИ во многом зависит не только от профессионализма команды управленцев, но и от этапа цикла деловой активности, когда вновь созданный фонд начинал инвестиции. Если фонд создавался в момент, когда рынок переходил через этап оптимизма и сваливался в кризис, то фонд инвестировал в фактически недооцененные активы, что позволяло выйти из инвестиций на очередном пике стоимости активов и давало возможность управляющим зафиксировать большую прибыль. Если же фонд инвестировали в уже практически переоцененные активы, то выход из проектов осуществлялся на недооцененном рынке и управляющие или получали минимальную доходность, или вообще фиксировали убытки. Простая, на первый взгляд, мысль — сопоставлять момент инвестирования и стадию цикла деловой активности — пришла ко многим управляющим ФПИ через 10—20 лет после запуска фондов. Одна из причин, видимо — это желание получать вознаграждение за управление фондами, которое подхлестывало управляющих быстрее собирать средства инвесторов и входить в новые сделки. При этом, конечно, не следует и недооценивать задачу управляющих, ведь понять, видишь ли ты в моменте смену глобального тренда или локальную коррекцию, не так легко.

Часто фонды, понимающие, что они пропустили благоприятный момент для выхода из инвестиций, остаются в бизнесе до следующего подъема рынка. Как легко понять, такая тактика уменьшает потери, но доходность этих инвестиций кратно меньше, чем от инвестиций, сделанных внутри экономического цикла.

Таким образом, наш анализ показывает, что основными факторами роста капитализации фондов являются эффективность управления и выбор правильных точек входа и выхода внутри экономического цикла. При этом в период спада эффективность управления не всегда достаточна для роста, и каждый управляющий ФПИ решает, стоит ли ждать следующего подъема рынка или, выйдя с небольшим минусом, вложиться в куда более перспективные проекты.

Примечания

3

Bonds J.: Everything You Need To Know // Investopedia, 2015. The Growth of the «Junk» Bond Market and Its Role in Financing Takeovers // Auerbach A. J. Mergers and Acquisitions. National Bureau of Economic Research, 1987. ISBN 0-226-03209-4.