Рыночные циклы

Говард Маркс, 2018

В окружающем нас мире некоторые события и явления регулярно повторяются, влияя на нашу жизнь и поступки. Понимание циклических закономерностей освобождает нас от необходимости каждый раз заново принимать решения в схожих обстоятельствах. Финансовые рынки также работают в соответствии с типовыми сценариями, некоторые из которых принято называть циклами. Они порождаются внешними обстоятельствами, но – и это одна из центральных мыслей данной книги – в не меньшей степени на них воздействуют взлеты и падения эмоционального и психологического состояния человека и связанное с ним поведение. Один из величайших инвесторов своего времени Говард Маркс живым и легким языком учит тому, как распознавать и оценивать циклы, как не впадать в крайности и как использовать знания о рыночных циклах, чтобы успешно инвестировать на фондовом рынке.

Глава I

Зачем изучать циклы?

По мере развития цикла и изменения нашего положения в нем меняются и шансы на успех. Не меняя своей инвестиционной позиции в зависимости от изменения обстановки, мы оказываемся пассивными относительно циклов; другими словами, игнорируем возможность склонить шансы на свою сторону. Зато, если использовать определенную осведомленность относительно циклов, можно повысить ставки, разместить их в более агрессивные инвестиции и забрать выигрыш, когда шансы на нашей стороне, или же укрепить оборонительные позиции при неблагоприятных шансах.

Инвестирование — вопрос подготовки к финансовому будущему. Определить задачу просто: сегодня мы комплектуем портфели так, чтобы им, по нашим расчетам, пошли на пользу события предстоящих лет.

Успех профессиональных инвесторов объясняется тем, что они делают это лучше, чем средний инвестор, или опережают признанный рыночный бенчмарк (характеристика которого определена действиями всех других инвесторов). Но достичь такого успеха отнюдь не просто: средней инвестиционной производительности добиться очень легко, зато удерживаться выше среднего уровня довольно трудно.

Один из самых важных основополагающих элементов моей инвестиционной философии — это уверенность в том, что мы не можем знать, что «макробудущее» готовит нам с точки зрения таких явлений, как экономика, рынки или геополитика. Или, точнее выражаясь, очень мало кто способен сложить более полное и верное в целом представление о макробудущем, чем это могут сделать все остальные. А ведь прогнозы позволят добиться выдающихся результатов лишь тем, кто знает больше других (выражается ли это в наличии лучших данных, или более умелой работе по интерпретации имеющихся данных, или в представлении о том, какие действия следует предпринять на основе данных и их интерпретации, или в наличии силы духа, требующейся для осуществления этих действий).

Проще говоря, если мы располагаем той же информацией, что и все остальные, анализируем ее таким же образом, делаем те же выводы и осуществляем те же практические меры, не стоит надеяться на выдающиеся результаты. А удерживать лидирующее положение в том, что касается макроявлений, очень трудно.

Поэтому я считаю, что попытка предсказать, что несет макробудущее, вряд ли поможет инвесторам достигнуть повышенной инвестиционной доходности. Известно крайне мало примеров выдающихся результатов, полученных благодаря макропрогнозированию.

Уоррен Баффетт однажды назвал мне два собственных критерия для желательной информации: она должна быть важной и познаваемой. Хотя «всем известно», что в наши дни макрособытия играют доминирующую роль в формировании состояния рынков, «макроинвесторы», если брать подход в целом, показали отнюдь не впечатляющие результаты. Однако нельзя считать, будто макрообстановка не имеет значения; дело скорее в том, что работа с нею под силу очень немногим. Для подавляющего большинства она просто непознаваема (или познаваема недостаточно хорошо и недостаточно последовательно для того, чтобы стать опорой для опережения рынка).

Так что я отвергаю макропрогнозирование в качестве орудия, способного принести инвестиционный успех широкому большинству инвесторов, к которому причисляю и себя. Но что же в таком случае остается? Различных нюансов и деталей существует множество, но я полагаю, что полезнее всего будет сосредоточиться на главных областях:

● попытках узнать больше других о том, что я называю «познаваемым»: о фундаментальных факторах отраслей, компаний и ценных бумаг;

● соблюдении дисциплины в отношении соответствующей цены для оплаты причастности к этим фундаментальным факторам;

● понимании существующей инвестиционной среды и принятии решений о стратегическом позиционировании в ней наших портфелей.

По первым двум темам написано уже очень много. Вместе они представляют из себя ключевые компоненты в «анализе рынка ценных бумаг» и «стратегическом инвестировании»: суждения по поводу того, как актив может повести себя в будущем — обычно с точки зрения доходности или движения ликвидности — и того, в какой степени эти перспективы влияют на сегодняшнюю стоимость актива.

Что делают стратегические инвесторы? Они стремятся использовать в своих интересах расхождения между «ценой» и «стоимостью». Чтобы преуспеть в этом, они должны: а) точно оценить внутреннюю стоимость актива и ее вероятные изменения на протяжении длительного промежутка времени, и б) сопоставить текущую рыночную цену с внутренней стоимостью актива, историческими ценами актива, ценами других активов и «теоретически справедливыми» ценами активов вообще.

Затем они, руководствуясь этой информацией, комплектуют портфели. По большей части их непосредственная цель состоит в том, чтобы держать инвестиции, характеризующиеся наилучшими стоимостными предложениями — активы с самой большой потенциальной выгодой и/или лучшим отношением потенциальной выгоды к риску снижения. Можно возразить, что комплектование портфеля должно сводиться к выявлению активов с самой высокой стоимостью и с заниженной ценой. Это может быть верно и в общей, и в долгосрочной перспективе, но я думаю, что в процесс можно с пользой ввести и другой элемент: продуманное размещение портфеля с учетом событий на рынке, вероятных в ближайшие годы.

По моему мнению, наилучшим способом оптимизации расположения портфеля в данный момент времени является уравновешивание агрессивности и оборонительности. И я полагаю, что соотношение агрессивности/оборонительности следует время от времени исправлять в ответ на изменения инвестиционной среды и местоположения многих элементов в своих циклах.

Ключевое слово здесь — «настройка». Инвестированную сумму, распределение капитала по различным возможностям и рискованность принадлежащих вам активов следует точно распределить в континууме, простирающемся от агрессивности до оборонительности… Имея дело с низкой стоимостью, мы должны быть агрессивными; если же стоимость высока, нужно отступить. («И снова?» (Yet Again?) Сентябрь 2017 г.)

Именно настройке позиции портфеля и посвящена главным образом эта книга.

* * *

Одно из ключевых слов, необходимых для того, чтобы понять, зачем нужно изучать циклы, — «тенденции».

Если бы на инвестирование влияли только стандартные и предсказуемые факторы — например, если бы макропрогнозирование работало, — можно было бы говорить о том, что «произойдет». Но хоть это и не так, не следует считать, что мы бессильны в размышлениях о будущем. Мы способны рассуждать о том, что может произойти или должно произойти и какова вероятность того, что это произойдет. Именно это я и называю «тенденциями».

В инвестиционном мире мы постоянно говорим о риске, но общепринятого мнения о том, что такое риск или как он должен влиять на поведение инвесторов, не существует. Одни думают, что риск — это вероятность потери денег, а другие (в том числе многие ученые-финансисты) считают, что риск — это волатильность котировок или доходности. Существует большое разнообразие других видов риска — слишком большое для того, чтобы их можно было здесь перечислить.

Я решительно склоняюсь к первому определению: на мой взгляд, риск — это прежде всего вероятность безвозвратной потери капитала. Но существует и такая вещь, как риск упущенной возможности: вероятность упустить потенциальные выгоды. Сложив их вместе, мы увидим, что риск — это возможность того, что все пойдет не так, как мы хотим.

Откуда берет начало явление «риска»?

Один из моих любимых инвестиционных философов, покойный Питер Бернстайн, в бюллетене, озаглавленном «Можно ли количественно измерить риск?» (Can We Measure Risk with a Number?) (июнь 2007 г.) писал:

«По сути, осознание риска равносильно признанию в том, что мы не знаем, что произойдет. ‹…› Каждый миг мы идем в неизвестность. Возможен целый ряд результатов, и мы не знаем, попадет ли [фактический результат] в этот диапазон. Мы часто даже не знаем границ этого диапазона».

Ниже вы найдете несколько идей (в сокращенной форме взятых из всестороннего анализа, изложенного в моей статье «Риск пересматривается снова» (Revisited Again) от июня 2015 г.), которые, как мне представляется, исходят непосредственно из отправной точки, предоставленной Бернстайном. Они могут помочь вам понять риск и справиться с ним.

По удачной формулировке отставного профессора Лондонской школы бизнеса Элроя Димсона, «наличие риска означает, что может произойти больше, чем произойдет». Если бы каждое событие в экономике, бизнесе и на рынках (помимо всего прочего) могло произойти только единственным образом — если бы мог быть только один результат — и если бы происходящее было предсказуемо, то, конечно, не было бы неопределенности или риска. А без неопределенности относительно того, что произойдет, мы теоретически могли бы точно знать, как позиционировать портфели инвестиций, чтобы избежать потерь и получить максимальную прибыль. Но, поскольку в жизни и в инвестировании может быть множество разных результатов, неопределенность и риск неизбежны.

Из этого следует, что будущее нужно рассматривать не как единый предопределенный исход, которому суждено наступить и который можно предсказать, а как диапазон возможностей и (желательно на основе соответствующих правдоподобных представлений) как распределение вероятностей. Распределения вероятностей отражают взгляд наблюдателя на тенденции.

Инвесторы — или любой, кто надеется преуспеть в будущем — должны формировать вероятностные распределения либо явно, либо неформально. Если это будет сделано правильно, вероятности пригодятся для определения правильного курса действий. Но все равно важно помнить, что даже знание вероятностей не означает, будто нам известно, что именно и как произойдет.

Совокупность исходов может, в долгосрочной перспективе, регулироваться распределением вероятностей, а вот касательно результата отдельно взятого события может быть большая неопределенность. Любой из исходов, включенных в распределение, может иметь место — пусть даже с переменными вероятностями, так как на избранный для достижения исхода процесс будут влиять не только его достоинства, но и случайные факторы. Так что, если переиначить высказывание Димсона, оно будет звучать так: хоть и возможно много исходов, случится только один. Пусть мы имеем представление о том, чего ожидать «в среднем», но ожидаемое может оказаться очень далеким от того, что произойдет в действительности.

В моем представлении успех в инвестировании имеет сходство с выбором победителя в лотерее. В обоих случаях все определяется путем взятия одного билета (исход) из барабана, полного билетов (диапазон возможных исходов). В каждом случае один исход выбирается из множества возможных.

Выдающимися инвесторами являются те, кто лучше представляет себе, какие билеты находятся в барабане и, следовательно, стоит ли вообще участвовать в лотерее. Другими словами, пусть выдающиеся инвесторы — как и все остальные — не знают точно, что готовит им будущее, зато они обладают пониманием будущих тенденций, превышающих средний уровень.

Здесь я позволю себе несколько отклониться от темы. Большинство людей считает, будто успешно планировать будущее можно, формулируя мнение — возможно, с использованием распределения вероятности — о том, что должно произойти. Я вижу здесь не одно, а два условия. Помимо мнения о том, чему предстоит случиться, человек должен иметь представление о вероятности того, что его мнение окажется правильным. Некоторые события могут быть предсказаны со значительной степенью уверенности (например: принесет ли данная облигация инвестиционного уровня обещанный процент?), некоторые предполагают сомнения (останется ли Amazon лидером в розничной интернет-торговле через десять лет?), а некоторые совершенно непредсказуемы (повысится или опустится фондовый рынок в следующем месяце?). Я хочу особо отметить, что не все предсказания нужно рассматривать как одинаково достоверные и, следовательно, одинаково полагаться на них. Сомневаюсь, что люди в большинстве своем относятся к этому так серьезно, как следовало бы.

* * *

Можно охарактеризовать выдающегося инвестора, описанного выше, как человека, который благодаря хорошему пониманию тенденций способен увеличить шансы в свою пользу.

Допустим, в кувшине находятся 100 шаров; часть из них черные, часть — белые. На выпадение какого цвета вам следует поставить?

● Если вам ничего не известно о содержании кувшина, пари сведется к простой догадке: неинформированному предположению. Точно так же обстоит дело, если вы знаете, что там по 50 черных и белых шаров. Можно с равным успехом поставить как на черный, так и на белый, но при этом вы не сможете получить более чем 50:50 шансов на выигрыш. Таким образом, пари следует считать дурацким, если вам не предлагают, по крайней мере, равных шансов — и если вы должны платить (в инвестировании это комиссия или разница между ценой продажи и покупки) за право играть. Пари на черное или белое при равных шансах не может быть очень прибыльным, разве что вам повезет, а удача — не такая вещь, на которую стоит рассчитывать. Тот, кто ничего не знает о содержимом кувшина, не может получить надежного дохода от подобного пари.

● Но что, если вы обладаете особой способностью проникать взглядом в содержимое кувшина? Допустим, вам известно, что там 70 черных шаров и 30 белых. Это могло бы позволить вам побеждать чаще, чем проигрывать. При возможности поставить $10 на черное против того, кто считает, что шансы равны, вы будете в 70 % случаев выигрывать по $10 и лишь в 30 % случаев терять по $10, т. е. ожидаемая прибыль составит $40 за 10 выборов. (Учтите: такими будут средние результаты при большом количестве попыток, а вот на коротком отрезке случайность внесет в них заметные вариации).

● Конечно, соперник по пари согласится на равные условия ставки на черное, а) если не будет знать, что 70 % шаров черные и лишь 30 % — белые, и б) если он не будет знать, что вам это известно. Зная о содержимом кувшина столько же, сколько и вы, он согласился бы лишь на 30:70 шансов на черное, и пари вновь стало бы бездоходным.

● Другими словами, чтобы побеждать в этой игре чаще, чем проигрывать, вы должны обладать преимуществом знаний. Именно этим и отличается выдающийся инвестор: он знает о будущих тенденциях больше, чем другие.

● Все же важно помнить о том, на что я указывал ранее: даже если вы знаете вероятность — то есть если вы обладаете выдающимся чутьем на тенденции, — все равно вы не можете знать, какое конкретно событие произойдет. Даже если в кувшине 70 черных и 30 белых шаров, вам не известно, который из них выпадет следующим. Да, вероятнее, что он окажется черным, а не белым, однако в 30 % случаев будут выпадать белые шары. Когда в кувшине имеются и белые, и черные шары, и особенно если при выборе шара задействованы случайные и внешние силы, относительно результата не может быть никакой уверенности.

● Но, как говорится, если бы успех был гарантирован, не стоило бы и браться за игру. Преимущество, которое дает осведомленность о тенденциях, достаточно для того, чтобы в конце концов добиться успеха.

* * *

И это приводит нас к выигрышу от понимания циклов. Средний инвестор знает об этом очень немного.

● Он не полностью понимает природу и важность циклов.

● Недостаточная продолжительность практики не дала ему возможности пережить много циклов.

● Он не изучал финансовую историю, позволяющую извлечь уроки из прошлых циклов.

● Он воспринимает среду прежде всего как множество независимых событий, не обращая внимания на повторяющиеся процессы и стоящие за ними причины.

● Что самое важное: он не понимает значения циклов и тех подсказок по поводу действий, которые можно извлечь из цикличности.

Выдающийся инвестор не упускает из виду циклы. Он принимает к сведению, повторяются ли прошлые модели, получает представление о том, в каких фазах различных существенных циклов мы находимся, и знает, что все это сказывается на его действиях. Это позволяет ему делать полезные выводы о циклах и нашем местонахождении в них. В частности:

● Располагаемся ли мы вблизи от начала подъема или в поздних стадиях?

● Если конкретный цикл некоторое время развивается, не завлек ли он нас уже на опасную территорию?

● Чем, судя по поведению, руководствуются инвесторы: алчностью или страхом?

● Какое они, соответственно, производят впечатление: не склонных к риску или до глупости терпимых к риску?

● Перегрет ли рынок (и переоценен) или, напротив, холоден (и, следовательно, дешев) из-за циклических явлений?

● С учетом всего вышеизложенного какое поведение диктует наше положение в цикле: следует ли сделать упор на оборонительности или агрессивности?

Внимание к этим элементам дает выдающемуся инвестору преимущество, которое позволяет ему побеждать чаще, нежели проигрывать. Он понимает тенденции и соотношения шансов; то есть он знает о цвете шаров в кувшине нечто такое, чего не знают другие. У него есть чутье по поводу соотношения шансов на выигрыш и на проигрыш, и, следовательно, он способен осознанно инвестировать больше, когда шансы благоприятны, и меньше в противоположной ситуации. Важно отметить, что все это можно оценить на основе наблюдений за текущим положением дел. Как будет видно в последующих главах, такие наблюдения могут помочь в подготовке к будущему, не требуя умения его предсказывать.

Не забывайте, что местоположение в различных циклах оказывает сильное влияние на шансы. Например, как мы увидим в последующих главах, возможности для инвестиционной прибыли улучшаются, когда:

● подъем экономики и прибыль компании более вероятны, нежели снижение;

● психологическое состояние инвестора скорее уравновешенное, а не возбужденное;

● инвесторы ощущают риск или — что еще лучше — чрезмерно обеспокоены из-за риска;

● рыночные цены не поднялись слишком высоко.

Циклы существуют во всех этих областях (и не только), и знание о своей позиции внутри них может помочь нам склонить шансы в свою пользу. Иными словами, прохождение через цикл репозиционирует распределение вероятности, управляющее будущими событиями. Пожалуй, следует проиллюстрировать это положение относительно окупаемости инвестиций.

Когда позиция в различных циклах нейтральна, то и перспектива для доходов «нормальная».

При благоприятной позиции в цикле распределение вероятности сдвигается вправо, и перспектива доходности склоняется в нашу пользу. Выгодная позиция в циклах увеличивает вероятность прибыли и, соответственно, уменьшает ее для потерь.

Но в случае опасных экстремумов циклов шансы обращаются против нас, что означает ухудшение вероятностной обстановки. Шансы на выгоду уменьшаются, зато увеличиваются шансы на потери.

Точно так же обстоят дела, когда позиция изменяется лишь в одном цикле. Например, независимо от того, что происходит с экономикой и прибылью компании (то есть, как говорят ученые, ceteris paribus или «при прочих равных условиях»), перспектива для доходов лучше, когда инвесторы подавлены и напуганы (что позволяет ценам на актив падать), и хуже, когда они охвачены эйфорией и впадают в жадность (и цены поднимаются).

Шансы изменяются вместе с изменением позиций в циклах. Отказ от перемены своей инвестиционной позиции вместе с ними означает пассивность относительно циклов; другими словами, мы игнорируем возможность склонить шансы на свою сторону. Зато, показав определенную осведомленность относительно циклов, мы можем увеличить свои ставки и разместить их в более агрессивные инвестиции, когда шансы на нашей стороне, или же забрать деньги со стола и увеличить оборонительность, когда они против нас.

Изучающий циклы не знает в точности, что произойдет дальше — точно так же, как осведомленный о соотношении шаров в кувшине не знает, какой сейчас выпадет цвет. Зато у обоих есть преимущество знаний о вероятном. Понимание знатоком циклов и умение верно угадать местоположение в цикле значительно укрепляют те способности инвестора, которые позволяют достичь выдающихся достижений. Участник пари, знающий о том, что шары разных цветов находятся в соотношении 70:30, имеет преимущество перед своим оппонентом. Аналогичное положение у инвестора, который лучше других знает свое местоположение в цикле. Цель этой книги — помочь вам стать таким человеком.

Для этого я опишу множество циклических процессов, которые наблюдал в режиме реального времени. Разброс может показаться преувеличенным и, возможно, таковым и является на самом деле, поскольку примеры выбирались из опыта протяженностью в полвека, чтобы усилить точку зрения. Может сложиться впечатление, что рассматриваемые события были сжаты во времени, тогда как в действительности их развитие продолжалось месяцы и годы. Но все эти циклы реальны и, надеюсь, прояснят мою идею.