Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании

Коллектив авторов, 2004

Стоимость корпораций важна в нашем обществе для каждого. От нее зависит наше будущее, поскольку в рынок акций вкладывается много наших денег в виде пенсий и других сбережений. Общество чувствует себя лучше, если курсы акций быстро растут, и соответственно приходит в уныние, когда они стремительно падают. Это, в свою очередь, может влиять на решения о потреблении и накоплении, принимаемые всеми главными участниками экономического процесса. Пока идет большая дискуссия о том, что движет стоимостью на рынке акций и что определяет истинную стоимость любого предприятия, предположения, что эти понятия идентичны друг другу, часто необоснованны. Рыночная стоимость акций фирмы может резко отличаться от оценки с других, например внутренней или ретроспективной, точек зрения. В данной книге рассматриваются ряд моментов, влияющих на стоимость компаний, и способы ее определения. Анализ проводится в трех областях, непосредственно связанных с определением корпоративной стоимости, – это инвестирование, финансовая отчетность и технические вопросы получения стоимости.

Раздел I

Вопросы инвестирования

Глава 1

Инвесторы и долгосрочная стоимость для акционеров

Пол Ли

Hermes Pensions Management

В конце 1990-х — начале 2000-х годов наблюдались заметный бум и спад фондового рынка, добавившие «теоретические» миллиарды к стоимости компаний лишь для того, чтобы снова их уничтожить. В обычном понимании это было великолепным примером создания и затем разрушения стоимости для акционеров.

Но это всего лишь ошибочно принимаемое за долгосрочную стоимость краткосрочное изменение курсов. С 1998 по 2000 год корпорация Vivendi Universal приобрела несколько компаний суммарной стоимостью свыше 60 млрд евро. Однако отдача от этих инвестиций оказалась почти на 10 % ниже, чем затраты на привлечение капитала (далее для краткости мы будем использовать термин «затраты на капитал»). Так стоило ли это увеличения курса акций на 60 евро, с 35 до 95? Летом 2002 года Vivendi Universal была на грани банкротства, а курс ее акций в момент написания данной статьи непоколебимо оставался менее 20 евро. В 2000 году на пике бума технических средств для телекоммуникаций курс акций компании Cisco составил 82 дол., что в переводе на чистую приведенную стоимость должно было означать рост на 30–50 % в год и сохранение ее уже высокой прибыли. Неудивительно, что курс акций Cisco снизился более чем на 80 % по сравнению с пиком. Конечно, подобные интернет-компании никогда не заслуживали тех абсурдных оценок, которые им давали рынки; и незачем пользоваться бухгалтерскими ошибками какой-нибудь очередной корпорации Enron или WorldCom, чтобы показать, что рыночная цена может не совпадать с реальной стоимостью.

Несовершенный рынок

Когда вы думаете о факторах, определяющих предложение и спрос, даже скептикам ясно, что речь идет о цене, а не о стоимости. Акции некоторых компаний, например непривлекательной в других отношениях Wanadoo, очень возросли в цене из-за ограниченного предложения, хотя и были в полной мере представлены в рыночных индексах. Маневр, предпринятый составителями индексов, — изменение весов, которые они присваивают акциям с ограниченным хождением, — сыграл свою роль в снижении спроса на эти акции и в понижении их курсов. Уровень свободного колебания курса акций, разумеется, не связан с лежащей в основе стоимостью данной компании.

Все знают, что дела на фондовом рынке обстоят плохо. Некоторые все еще опрометчиво держатся за гипотезу совершенного рынка. Тем же из нас, кто на собственном опыте знаком с фондовым рынком, известно, что часто нет других, кроме психологических, причин, чтобы объяснить его очевидную неспособность признать стоимость (пока какое-либо внешнее событие не изменит сложившееся положение и не сделает невозможным игнорирование ее) или тенденцию к завышению стоимости, продолжающемуся до тех пор, пока разрушение стоимости не становится столь значительным, что не может быть проигнорировано.

В этом смысле просто глупо думать о стоимости для акционеров как о цене акций какой-либо компании, каждый раз назначаемой рынком. Порой такая цена будет действительно точной — конечно, со временем движение курса приблизит ее к точному отражению изменений в стоимости компании, — но настроение рынка похоже на супертанкер, который очень медленно меняет направление своего движения. Более того, краткосрочные факторы, влияющие на предложение и спрос в рамках этого рынка, могут оказывать искаженное воздействие. Стихийное развитие интернет-компаний показало также, что «супертанкер настроения» часто пускается в движение на высокой скорости в совсем неправильном направлении. Тогда развернуть его в нужном направлении становится еще труднее, чем обычно.

В этом смысле просто глупо думать о стоимости для акционеров как о цене акций какой-либо компании, каждый раз назначаемой рынком.

Долгосрочная перспектива

Не будет радикальным мнение, что стоимость для акционеров есть нечто более долговременное, чем краткосрочные рыночные колебания курса. Во всяком случае, основная масса инвестиций — долговременные. В Великобритании, например, на пенсионные фонды и компании по страхованию жизни, инвестиционный горизонт которых составляет 20 и более лет, приходится более 60 % фондового рынка в целом. Кроме того, большая часть инвестиций в розничную торговлю тоже будет осуществляться на более длительный срок. Аналогичные пропорции свойственны большинству развитых рынков.

И эти инвесторы являются действительно долгосрочными в своей перспективе. Обзор, проведенный пару лет назад Национальной ассоциацией пенсионных фондов Великобритании (UK’s National Association of Pension Funds), выявил, что пенсионные фонды владеют ценными бумагами в среднем восемь лет. Если вы вспомните, что многие акции, по сути, не будут проданы этими фондами, а ряд компаний станут объектом приобретения или обанкротятся (таким образом пенсионные фонды еще больше продлят срок владения средствами), — то становится ясно, что инвестиционная политика фондов не является краткосрочной, как это часто предполагается.

Итак, почему курсы акций в краткосрочном периоде не всегда отражают истинную стоимость компании? Существует ряд причин.

Во-первых, наряду с долгосрочными инвесторами есть много краткосрочных инвесторов. По своей природе краткосрочные инвесторы более активны на рынке и будут иметь больше влияния на ежедневные курсы акций. Фонды хеджирования являются примером таких «быстроногих», часто движимых моментом, инвесторов, которые могут «загнать оценки за пределы логики»: действительно, некоторые могут получать выгоду от чрезмерного завышения курсов любым способом. Аналитики приветствуют этот тип поведения и приспосабливают свои рекомендации, касающиеся операций с ценными бумагами, к интересам подобных трейдеров. По крайней мере, частично это происходит из-за того, что аналитики, представляющие интересы продавцов, являются частью брокерских организаций и органов, которые получают доход от высоких объемов торговли. Из-за этих экономических причин в дискуссиях аналитиков, как с компаниями, так и между собой, проявляется тенденция фокусировать внимание на краткосрочных факторах, влияющих на торговые стратегии. Не удивительно, что компании обвиняют Сити в преследовании краткосрочных интересов.

Во-вторых, агенты, действующие от лица долгосрочных инвесторов, могут не работать на те долгосрочные перспективы, которые были бы выгодны их клиентам. «Myners Report» (Великобритания)¹ указывает на различные конфликты интересов и разницу в подходе, возникающие между конкретным долгосрочным реальным владельцем ценных бумаг и фондовым менеджером, который действует в качестве его инвестиционного агента. То, что может быть измерено, измеряется, и там, где фондовые менеджеры чувствуют, что об их работе будут судить по результатам деятельности в течение трех или шести месяцев, им трудно выйти за пределы этой краткосрочной результативности и думать о долгосрочной стоимости. Управление рисками сосредоточено, скорее, на сравнении показателей, т. е. на отслеживании индексов, не выходя из кабинета (но с комиссионными за активное управление средствами), а не на управлении рисками конкретных клиентов. Игнорируется очевидность того, что после получения комиссионных активное управление фондами не добавляет стоимости, ограничиваясь пассивным отслеживанием индексов. Предложения по повышению профессионализма доверительных собственников пенсионных фондов и проведению других структурных реформ в данном секторе касаются, вероятно, и вышеперечисленного.

В-третьих, ясно, что не все долгосрочные инвесторы в перспективе одинаковы. Интересная информация содержится в исследовании, опубликованном в 2000 году Шейкером Зара и двумя его коллегами из Университета штата Джорджия (Georgia State University)². Авторы обнаружили, что определенные инвесторы, например страховые компании и банки, чутко реагируют на давление, оказываемое на них в результате конфликта интересов, с которым они сталкиваются, тогда как другие учреждения — обычно это пенсионные фонды — являются более стойкими по отношению к давлению со стороны компаний. По мнению исследователей, компании, где акционеры больше сопротивляются давлению, более эффективны.

То, что может быть измерено, измеряется, и там, где фондовые менеджеры чувствуют, что об их работе будут судить по результатам деятельности в течение трех или шести месяцев, им трудно выйти за пределы этой краткосрочной результативности и думать о долгосрочной стоимости.

Логика этого состоит в том, что подчинение или сопротивление давлению части инвесторов означает меньшую или большую конкурентоспособность. Поскольку компании, среди инвесторов которых преобладают восприимчивые к давлению, менее предприимчивы, их финансовые показатели, как правило, хуже, чем у компаний, инвесторы которых сопротивляются давлению.

В-четвертых, большинство фондов имеют строгие правила в отношении типа компаний, в которые они могут вкладывать свои средства; эти правила касаются местонахождения, принадлежности к отраслям, соответствующих индексов и т. д. Так, если акции компании исключены из биржевого списка в Великобритании в пользу, скажем, Франции, то, несмотря на то, что не произошло никакого изменения в истинной стоимости этой компании, курс ее акций будет понижаться по мере распродажи всех ее фондов в Великобритании.

Вопреки этим факторам большинство инвесторов на фондовых рынках вовлечены в долгосрочную деятельность. Там, где понимание этого постепенно внедряется в рыночную практику, наблюдается ряд позитивных моментов.

Цинизм по отношению к инвесторам среди компаний, привлекающих средства, начинает исчезать; становится возможным более глубокий диалог между ними по вопросам, относящимся непосредственно к производству стоимости в течение длительного срока, а не сосредоточенным на текущих краткосрочных показателях ради обновления электронных таблиц. Это должно привести к более эффективному распределению капитала и совершенствованию долгосрочной инвестиционной политики, от которой зависят ВВП и рост занятости.

Большинство инвесторов на фондовых рынках вовлечены в долгосрочную деятельность.

Чтобы достигнуть данных целей, необходимо показать безосновательность критики концепции стоимости для акционеров со стороны ведущих компаний. Например, в континентальной Европе у многих представителей новых рынков, профсоюзов и оппозиционных групп в разных странах с развитой экономикой существует опасение, что сосредоточение внимания на стоимости для акционеров подразумевает (а международные инвесторы настаивают на этом) сосредоточение усилий компании на получении краткосрочной прибыли для акционеров — часто в ущерб интересам других участников процесса, например служащих компаний и местных жителей, опасающихся загрязнения окружающей среды.

Там, где стоимость для акционеров однозначно носит долгосрочный характер, а не связана с сиюминутными денежными доходами, отношение к международным инвестициям и развитию экономики, которое они могут с собой принести, будет наверняка более благоприятным. Многие инвесторы ныне поняли необходимость защищать интересы всех участников инвестиционного процесса во имя сохранения стоимости для акционеров в течение длительного периода. Собственник и главный клиент корпорации Hermes — пенсионный фонд British Telecom Pension Scheme — настаивал на применении следующего принципа для всех ее инвестиций:

Деятельность компании в долгосрочных интересах ее акционеров требует эффективного управления взаимоотношениями с ее служащими, поставщиками и заказчиками, этичного поведения и соблюдения защиты окружающей среды и интересов общества в целом.

Кроме того, сосредоточение на долгосрочной стоимости для акционеров действительно выгодно для всех участников инвестиционного процесса в течение длительного периода. Клиенты получают выгоду в результате того, что на конкурентном рынке данная компания будет стараться обеспечить их отличным предложением. Стремясь к росту эффективности издержек, она нанимает и лучше оплачивает труд большого количества людей. Это приносит пользу и окружающей среде. Сравните загрязненность крупных городов и расположенных вокруг них территорий в бывших социалистических странах с состоянием городов и окружающей среды в капиталистической экономике. Мы работаем с компаниями, чтобы поддерживать в них ответственность за соблюдение интересов наших клиентов.

Преимущества правильного корпоративного управления

Несмотря на то, что необходимость долгосрочного подхода становится все более очевидной, существуют тем не менее серьезные причины того, почему инвесторы большее предпочтение отдают получению краткосрочной денежной прибыли от инвестиций на слаборазвитых рынках. Это инвестиционная теория «синицы в руках»: выплатить акционерам денежные дивиденды важнее, чем реинвестировать их в бизнес. Подобная позиция типична в том случае, когда инвесторы не доверяют руководству компании и не верят, что всякая реинвестиция создает стоимость. Чтобы поднять доверие и тем самым изменить соотношение дивидендов и реинвестиций в пользу последних, как правило, требуются большая открытость информации и лучшее качество корпоративного управления.

Пока акционеры не поверят, что деньги, которые можно использовать на дивиденды, будут реинвестированы разумно и ожидаемый доход превысит затраты вложенного капитала, они будут требовать выплаты дивидендов. Конечно, когда инвесторы опасаются, что компания склонна присвоить их средства, они захотят, чтобы их риск был компенсирован высокой доходностью. Поэтому призывы инвесторов к хорошему корпоративному управлению и контролю (например, назначение подлинно независимых внешних директоров и создание компенсационных фондов, которые увязывали бы интересы руководства компании и акционеров) должны учитываться компаниями, нуждающимися в долгосрочных инвестициях. Если они делают это, то и дальше будут находить инвесторов, снижать затраты на капитал и испытывать меньшее давление со стороны акционеров, требующих выплаты основной массы прибыли в виде дивидендов. Получив свободу реинвестиции прибыли в свой бизнес, компании будут создавать долгосрочную стоимость для акционеров, а также для самих себя.

Выплатить акционерам денежные дивиденды важнее, чем реинвестировать их в бизнес. Подобная позиция типична в том случае, когда инвесторы не доверяют руководству компании.

Существует множество реальных свидетельств того, что хорошее корпоративное управление ведет к упрочению положения компаний. Согласно обзорам McKinsey, оценка стоимости компаний с хорошим руководством может быть на 15 % выше, чем однотипных компаний, где управление хуже. Ряд других исследований подтверждает это. В 1998 году Айра Мильштайн и Пол Макэвой из Йельской школы менеджмента (Yale School of Management)³ выявили, что хорошо управляемые компании дают больше прибыли. Пользуясь рейтингами CalPERS⁴, они обнаружили, что доходность компаний, имеющих высший рейтинг, была на 7,3 % выше доходности компаний с низким рейтингом. Позднее Пол Гомперс и Джой Ишии из Гарварда и Эндрю Метрик из Уиртона⁵ ранжировали компании, применив свой собственный сложный «управленческий» индекс, и нашли, что портфель акций, купленных по высшему курсу и проданных по низшему, мог принести в 1990-х годах сверхдоход (в среднем по 8,5 % в год).

Существует множество реальных свидетельств того, что хорошее корпоративное управление ведет к упрочению положения компаний.

Стоимость и обновление руководства компании

По нашему мнению, компании с хорошо структурированными и правильно действующими советами директоров способны лучше разрабатывать свою стратегию и быстро адаптироваться к меняющейся обстановке. Мы часто наблюдаем в компаниях, в которые вкладываем деньги, как закосневший в своих взглядах совет директоров постепенно ослабляет конкурентные позиции своей организации, что ведет к снижению прибыли. В то же время имеется много причин того, что «оживление» советов за счет новых независимых внешних директоров и более эффективных управленческих структур стимулирует новое мышление в целом и усиливает сосредоточенность на главных сферах компетенции.

Возьмем компанию Tomkins. Мы работали с ней с середины 1999 года, уговаривая тогда председателя совета и генерального директора Грега Хатчингса изменить компанию, которую он создал, и снова превратить расползшийся конгломерат в узконаправленную организацию. Помогло нам то, что эта компания недавно ввела в совет директоров абсолютно независимого члена, не являющегося исполнительным лицом компании, в лице Дейвида Ньюлэндса — бывшего финансового директора General Electric Company (GEC). Следуя рекомендациям, совет директоров пригласил еще одного независимого директора-«тяжеловеса» — сэра Брайана Питмэна, глубоко почитаемого за возрождение Lloyds Bank.

Вскоре после того, как мы включились в процесс реорганизации компании Tomkins, она продала отделение RHM, занимавшееся хлебопекарными изделиями и другими продуктами питания. Последовавшие за этим сделки постепенно избавили ее еще от одного филиала (называемого «Садоводство и досуг»), предметами деятельности которого были как личное огнестрельное оружие фирмы Smith & Wesson (это потом подлежало судебному разбирательству в США), так и газонокосилки «Hayter», а также от ряда других эклектичных видов деятельности.

В компании Tomkins уже многое изменилось в лучшую сторону, когда на ежегодном общем собрании акционеров в 2000 году разразился скандал и Хатчингс был вынужден в ноябре того же года уйти в отставку. На той стадии присутствие в совете респектабельных внешних директоров стало жизненно важным не только для реорганизации компании, но и для создания условий ее выживания в дальнейшем. Если бы Ньюлэндс не смог стать председателем совета директоров и взять управление компанией в свои руки, Tomkins, по-видимому, была бы срочно распродана по частям, что обогатило бы покупателей, но совсем не помогло бы акционерам; не исключена была и возможность банкротства.

Принципы деятельности

Наше соглашение с компанией Tomkins является типовым. Мы стремимся обеспечить, чтобы в советах директоров имелись опытные независимые внешние директора для компетентного рассмотрения долгосрочных стратегических вопросов. Затем мы задаем вопросы относительно их стратегии и помогаем им подвергнуть сомнению статус-кво компании. Лишь посредством такого пересмотра стратегии обновляется и совершенствуется долгосрочная политика компании. Недавно корпорация Hermes опубликовала документ «Принципы компании Hermes»⁶, в котором излагаются наши ожидания от компаний, в которые вкладывают деньги клиенты Hermes, касающиеся стратегии, структуры капитала, а также социальных, экологических и этических понятий.

Этот документ устанавливает различные стандарты в информационной, финансовой, стратегической, а также в социальной, нравственной и экологической областях. В информационной области мы ожидаем, что компании будут прозрачны и открыты в информационном отношении для своих акционеров, особенно по вопросам стратегии и прогнозирования. В финансовой — что компании смогут определить и измерить, где они создают самую большую стоимость; подробно проанализировать и оценить любой инвестиционный проект; полностью реализовать возможности в рамках своей основной деятельности и органично в ней расти, не стремясь к преждевременной диверсификации; оценивать и стимулировать работу руководителей по созданию стоимости для акционеров; быть экономически рентабельными; иметь эффективную структуру капитала, минимизирующую затраты на капитал.

Что касается стратегии, то мы ожидаем от компаний определения их конкурентных преимуществ и формирования ими стратегий, полностью использующих эти преимущества; кроме того, мы ожидаем от них объяснения причин возникновения каждого из их видов деятельности. Что касается социальных, нравственных и экологических проблем, компаниям потребуется управлять своими отношениями со служащими, поставщиками, заказчиками и всеми остальными, имеющими законный интерес. Они должны также добровольно поддерживать регулирующие и уставные меры, которые минимизируют воздействие внешних факторов на затраты, сопутствующие их деятельности.

Принципы — в практику

Эти принципы, наверное, можно лучше понять на примере ряда наших обязательств перед компаниями. Мы хотим раскрыть способы, с помощью которых можем вдохновить компании жить согласно нашим принципам. В реальном мире обязательства имеют тенденцию опираться сразу на несколько принципов; мы попытаемся извлечь несколько уроков из каждого. Прежде всего разберем стратегические вопросы.

Компании должны стремиться к получению дохода и обеспечивать постоянную отдачу от вложенного капитала, а также всегда демонстрировать свое конкурентное преимущество в тех видах деятельности, которыми занимаются. Им необходимо использовать свои возможности, чтобы быть рентабельными; долгосрочное инвестирование является стоящим делом при условии, что существуют возможности получения в будущем дохода, полностью компенсирующего предыдущие затраты. Стратегия, которая, вероятнее всего, обеспечит акционерам доход, станет стержнем управления, позволит компаниям защищать и увеличивать свою конкурентоспособность на выбранном рынке.

Советы директоров должны уметь объяснить, каковы ключевые сферы деятельности компании и как их использовать в полной мере; они должны быть также готовы объяснить, почему их компания — «самый лучший производитель» данного вида деятельности.

Следуя этому принципу, посмотрим на компанию Rank, когда она была расплывчатым конгломератом и функционировала в самых различных областях — от стоянок для жилых автоприцепов до кафе, где играют «тяжелый» рок, и от копирования видеокассет до залов для игры в бинго. Отсутствие логики и синергического эффекта между этими видами деятельности, а также невозможность всем этим управлять эффективно отражались на биржевом курсе акций компании, в результате чего стоимость этой компании обесценивалась до суммы составлявших ее частей.

Во всех наших дискуссиях с линейными руководителями и председателем совета директоров компании Rank мы постоянно подчеркивали необходимость сосредоточиться на главном и найти «ядро» компании. Мы убеждали их, что следует продать те виды бизнеса, которые уже были обособлены, и работать над тем, чтобы сделать возможной должную продажу других сегментов компании. Спустя несколько лет Майк Смит, новый генеральный директор, решительно сократил компанию, продав подразделения, связанные с туризмом, кинематографом и питейными заведениями. Не главным для компании бизнесом он считал и копирование видеокассет, но не смог завершить продажу этого подразделения. Оно было оставлено, но с минимумом реинвестиций. Новая Rank превратилась в довольно специализированную компанию, сосредоточившую свою деятельность на том, что связано с «тяжелым» роком и азартными играми, поскольку существующая в Великобритании система дерегулирования этой сферы представляет существенные возможности. Мы с нетерпением ожидаем, когда Смит продемонстрирует синергию, которая, по его мнению, существует между этими двумя сегментами компании.

Сокращение затрат на капитал

Чтобы обеспечить максимально возможную доходность для акционеров, компаниям необходимо минимизировать свои затраты на капитал. Обычно это предполагает изменение соотношения между собственными и привлеченными средствами (долговая нагрузка) в пользу последних, поскольку налоговые льготы для пользующихся кредитной системой приводят к снижению затрат на заемный капитал. Большинство компаний слишком мало используют заемные средства, тем самым расточая стоимость, предназначенную для акционеров. В процессе нашей работы с компанией Six Continents, владеющей гостиницами и барами (в начале нашего сотрудничества она занималась еще и пивным бизнесом), мы обратили внимание на неэффективную структуру ее капитала и порекомендовали разделить компанию на разные самостоятельные подразделения⁷.

Чтобы обеспечить максимально возможную доходность для акционеров, компаниям необходимо минимизировать свои затраты на капитал.

К той же категории, что и структура капитала, относится дивидендная политика. Она определила одно из направлений нашего сотрудничества с медицинской компанией Smith & Nephew. В этом конгломерате, объединявшем производство тампонов, эластичных пластырей, а также потрясающих высокотехнологичных искусственных суставов и средств для лечения ран, прибыль стагнировала на протяжении десятка лет. Нам показалось, что отсутствие основного направления в ее деятельности сводило на нет потенциальные возможности быстрого роста ее подразделений, связанных с передовой технологией.

С нашей поддержкой ее новый генеральный директор перекроил компанию, уйдя от потребительских товаров и сосредоточив деятельность в тех сферах, где компания была технологическим лидером и имела сильные позиции на рынке. Финансовый рынок медлил признавать произошедшие перемены до тех пор, пока компания не объявила об изменении своей дивидендной политики: теперь основная масса прибыли будет использоваться для роста компании.

Следствием этого стало изменение масштабов компании, но отнюдь не ее стоимости.

В чем загадка компании Premier Oil?

Лучшим примером нашей работы по решению социальных, экологических и этических проблем стала компания Premier Oil, перед которой стояли проблемы, связанные со стратегией, структурой капитала и корпоративным управлением, а также огромная этическая дилемма. Если говорить о стратегии, то, как и многие другие компании нефтедобывающего сектора Великобритании, Premier Oil прошла долгий путь снизу вверх на нефтяном рынке и теперь была вовлечена в деятельность консорциума, объединившего сравнительно старые нефтегазовые промыслы. Следовательно, ей пришлось конкурировать с более крупными компаниями на рынках, где у нее было очень мало шансов на победу.

Что касается корпоративного управления, то среди ее учредителей было два акционера — компании Petronas и Amerada Hess, имевшие по 25 % акций каждая. Они назначали по два члена в совет директоров и эффективно защищали собственные интересы. Совместно с другими членами совета, не являвшимися исполнительными лицами компании и не соответствовавшими критериям независимости, мы в течение ряда лет предлагали изменить состав совета директоров по примеру компании Hermes.

Кроме этой проблемы у Premier Oil была и другая: приходилось противостоять регулярному наступлению влиятельных групп на статус компании как второго крупнейшего иностранного инвестора в Мьянме (Бирма), где военная хунта отказалась согласиться с результатами демократического выбора. Для нас как представителей инвестора было неясно, сможет ли эта компания, будучи задействованной во многих позитивных проектах в Мьянме, полностью управлять рисками (в том числе и связанными с ее репутацией), которые предполагает ее деятельность в этой стране. Неудивительно, что курс акций компании в течение нескольких лет катастрофически падал.

Мы стали более активно действовать в 2000 году, подняв уровень наших обсуждений и сотрудничества с компанией, с другими инвесторами (как в Великобритании, так и за рубежом) и влиятельными группами, имеющими интересы в Мьянме. Мы помогли сократить публичные нападки на компанию, дав ей тем самым больше времени на поиск решения проблем, и считаем, что наше вмешательство помогло компании разобраться с ее крупными акционерами значительно быстрее, чем это было бы без нашего участия.

В сентябре 2002 года Premier Oil объявила о завершении сделки по выходу указанных двух крупных акционеров с их активами (включая их активы в Мьянме), получив таким образом наличные средства для сокращения задолженности Premier Oil. Эта сделка привела к уходу членов совета директоров, представляющих вышеупомянутых держателей акций, сделав совет более способным учитывать интересы всех акционеров. Эта сделка решила также стратегические проблемы компании за счет ликвидации всех активов старых промыслов, превратив ее в небольшую изыскательскую компанию с достаточно устойчивым положением и высокой конкурентоспособностью в борьбе за использование возможностей, которые упускают крупные нефтяные компании. Неудивительно, что новости об этой сделке привели к большому скачку курса акций Premier Oil.

Вмешательство как помощь

Мы считаем, что такого рода вмешательство помогает компаниям решать их проблемы. Слишком часто менеджерам и членам совета директоров дают понять, что их источники финансирования недолговечны и «быстрые» доходы более желательны, чем реинвестиции на долгий срок. Действия Hermes направлены на то, чтобы разъяснять, что подлинная выгода большинства владельцев компаний — это долгосрочный успех, а не краткосрочная прибыль. Мы уверены, что это помогает компаниям найти правильное долгосрочное решение их проблем.

Как могла бы повернуться история компании Marconi, если бы акционеры усомнились по поводу покупки за деньги американских компаний Reltec и Fore? Реакция рынка краткосрочных инвестиций была благоприятной, но долгосрочные инвесторы долго сомневались и оспаривали правильность подобных сделок. Акционеры часто могут наметить неплохую перспективу развития компании, причем с внешней и абсолютно независимой точки зрения.

Мы не претендуем на особую проницательность — ведь мы редко говорим о вещах, которые не обсуждались бы уже в совете директоров, — но часто можем продвинуть эти дебаты вперед, демонстрируя, что инвесторы готовы принять радикальные изменения и, возможно, согласиться на временное сокращение прибыли. Понимание того, что большинство акционеров — это ответственные «долгосрочные» собственники, а не «краткосрочные» трейдеры, часто помогает компаниям найти правильные решения своих проблем. Вот почему мы считаем, что компании с вовлеченными в ее дела и заинтересованными акционерами будут развиваться эффективнее.

Как могла бы повернуться история компании Marconi, если бы акционеры усомнились по поводу покупки за деньги американских компаний Reltec и Fore?

Оплата только (!) по результатам

Мы точно знаем, чего ждем от компаний, в том числе и в области оплаты их высших менеджеров. Мы полагаем, что менеджеры должны получать хорошее вознаграждение (но с учетом эффективности затрат), если они этого заслуживают, и не должны, если не заслуживают. Это означает строгую увязку оценки их деятельности с вероятной результативностью работы компании и с ее среднесрочными стратегическими целями. Это также означает, что в случае провала выплата вознаграждения сводится к минимуму.

В последние годы появилось много структур, не стимулирующих топ-менеджеров делать «правильные вещи». Нет никакого смысла в голословном утверждении о том, что оплата их труда «привязана» к достижению определенного курса акций путем использования опционов в качестве вознаграждения: как показали искусственное раздутие и крах компаний, курс акций сам по себе не имеет прямой связи с хорошей доходностью. До тех пор пока комиссии по вознаграждению не введут жесткие барьеры в виде четких показателей результативности в достижении стратегических целей компании, опционы — а реально и все прочие системы поощрения менеджеров — почти бесполезны.

Конец ознакомительного фрагмента.