Разумный финансист. Знает, что стоит за цифрами, управляет рисками, получает прибыль

Михир А. Десаи, 2019

Цифры и коэффициенты в отчетности могут пугать так, что хочется спрятаться за спиной матерого финансиста. Но что если финансы – больше не узкоспециальная сфера, а необходимое знание для любого, кто строит бизнес, покупает, продает или инвестирует? Долго игнорировать EBITDA и Cash Flow не получится. Да, мир денежных потоков устроен сложно. Но в нем не страшно, если ваш проводник – МИХИР ДЕСАИ, аналитик с опытом работы на Уолл-стрит и преподаватель Гарвардской школы бизнеса. Он упаковал в книгу авторский курс, мгновенно ставший популярным среди его студентов, которые впоследствии сделали карьеру в компаниях из Fortune Global 500. Все, кто боится или путает ROE c ROI, смогут вместе с «Разумным финансистом»: • разобраться в основах финансового анализа, чтобы быстро читать отчетность любой компании • развить финансовую интуицию, чтобы извлекать из мультипликаторов куда более важную информацию, чем просто цифры • оценивать проекты глазами и финдира, и инвестора В формате PDF A4 сохранен издательский макет книги.

Глава 1

Финансовый анализ

Коэффициенты для анализа эффективности — сыграем в игру

Для начала предлагаю сыграть в небольшую игру. Она познакомит вас с миром финансов и поможет понять, как при помощи цифр оценивать один из важнейших аспектов финансового анализа — эффективность компании. Финансовый анализ отвечает на основополагающие вопросы, которыми занимаются финансовые директора, инвесторы и банкиры. Он же помогает разобраться с основами эффективности, жизнеспособности и потенциала компании.

Финансовый анализ гораздо шире, чем бухучет. В этой главе мы не будем углубляться в механизмы бухучета (например, дебет и кредит), но научимся понимать коэффициенты, которые опираются на учетные данные. И вы увидите, что даже простое сравнение этих цифр между собой помогает выяснить, из чего складывается эффективность.

Насколько безопасно давать компании кредит? Насколько выгодно быть акционером? Какую стоимость производит компания? Ни на один из этих вопросов нельзя ответить, опираясь только на один показатель. Отдельно взятые цифры сами по себе бессмысленны. Но вот их соотношения помогают понять гораздо больше. В контексте игры вам предстоит угадать, какая из четырнадцати ведущих компаний скрывается за тем или иным набором коэффициентов. Научившись определять отрасль по ее показателям, вы сможете анализировать эффективность компании в динамике и рассказывать о ее взлетах и падениях исключительно с помощью цифр.

Начнем же игру!

Таблица 1-1

Игра «Узнай отрасль»

Как числа обретают смысл

Посмотрите на таблицу 1–1, это основа всей главы. В каждом столбце приведены показатели за 2013 год одной из четырнадцати реальных компаний из разных отраслей. Анонимность компаний неслучайна: в этом и состоит игра. Пройдя главу и разобравшись в цифрах, вы сами определите, кому какой столбец соответствует, и разовьете таким образом финансовую интуицию.

Таблица 1–1 разбита по горизонтали на три раздела. Первый отражает структуру активов компании, включая денежные средства, оборудование и инвентарь. Второй показывает, за счет чего она приобрела эти активы: заняла деньги и/или получила их от собственников или акционеров. В последнем разделе представлен набор финансовых коэффициентов для оценки эффективности — здесь мы уже выходим за рамки того, чем компания владеет и как свои покупки оплачивает. Поначалу может казаться, что финансисты просто делят все числа друг на друга, чтобы сбить нас с толку. Но это не так. Коэффициенты делают цифры осмысленными. Например, $100 млн прибыли — хорошо или плохо? Понять можно, только сравнив эту цифру с доходом или чем-нибудь еще.

В таблице 1–2 сопоставлены отрасли и участвующие в задаче компании. Как видите, это компании, лидирующие каждая в своей отрасли.

Таблица 1–1 состоит из 406 различных чисел, а потому может выглядеть страшновато. Многие из них пока не имеют для вас особого смысла. Не паникуйте. Двадцать восемь чисел я объясню прямо сейчас: все эти сотни в строках «Итого активы» и «Итого обязательства и акционерный капитал» — это суммы первых двух разделов по каждому столбцу. Они одинаковые не потому, что масштаб у всех компаний один и тот же, а потому, что числа в этих разделах — процентные величины, отражающие структуру активов и источников финансирования. Соответственно, их сумма после округления дает 100 %.

Таблица 1-2

Таблица 1–3 поможет вам в анализе: в ней приведен типовой баланс, а также баланс глобальной розничной сети Starbucks за 2017 год. В левой половине («Активы») в таблице 1–3 (b) перечислено всё, чем Starbucks владеет, а в правой половине («Обязательства и акционерный капитал») обозначено, как эти активы финансируются. Таким же образом можете составить ваш личный баланс: в нем будет одежда, стиральная машина, телевизор, автомобиль или дом — это активы. Любая ваша задолженность — это обязательство, а всё остальное — акционерный капитал^[2].

Чтобы оценить эффективность с помощью коэффициентов из третьего раздела таблицы 1–1, нам понадобятся также отчеты о прибылях и убытках, отражающие текущую деятельность фирмы. В таблице 1–4 приведен такой типовой отчет, заполненный данными Starbucks за 2017 год. Отчеты о прибылях и убытках показывают, как компания распоряжается чистой прибылью после учета всех доходов и расходов. Вы тоже можете расписать свою зарплату как сумму расходов (на еду, жилье и т. д.) и того, что осталось («прибыль»); это поможет увидеть, сколько денег можно отложить или на чем сэкономить.

Таблица 1-3

Таблица 1-4

По большей части финансы — это когда вы смотрите на кучу цифр и придумываете, что бы интересного о них сказать. Посмотрите на коэффициенты в таблице 1–1 — какие мысли приходят в голову? Возможно, вам любопытно, почему некоторые значения настолько сильно отличаются от остальных. Если так, отлично! С этого начинается любой большой финансовый анализ: вы смотрите на показатели и замечаете, что в них есть что-то интересное. Лучший способ сориентироваться в море цифр — это выделить крайние значения и рассказать о них историю. Прежде чем выяснять, где какая компания, давайте пройдемся по каждому разделу и найдем самые выделяющиеся числа. А затем объясним, что за ними стоит.

Активы

Для выполнения своей миссии компании инвестируют в активы. Поэтому развивать интуитивное понимание этого термина крайне важно. В некотором смысле активы — это сама компания. Например, у Haagen-Dazs есть мороженое, которым она торгует, фабрики, которые его производят, и грузовики, которые его доставляют. Активы — это так же просто. В таблице 1–5 они упорядочены по принципу: насколько легко их продать. Активы, которые быстро превращаются в деньги, называются текущими и отображаются сверху. Посмотрите на каждую строку таблицы 1–5: какие значения больше всего привлекают внимание?

Таблица 1–5

Активы для игры «Узнай отрасль»

Денежные средства и ликвидные ценные бумаги

В первой строке таблицы 1–5 мы видим, что больше половины активов компаний F и G составляют денежные средства и ликвидные ценные бумаги. Кажется странным — зачем им хранить столько денег? Это серьезный финансовый вопрос: сейчас у компаний больше свободных денежных средств, чем когда-либо прежде — в совокупности от $2 до 3 трлн только в США. На счетах Apple, например, хранится более $250 млрд. Позже мы рассмотрим этот вопрос более подробно, а пока лишь обозначим, что большие денежные запасы можно понимать как (1) страховку на черный день, (2) резерв для будущих приобретений или (3) отсутствие инвестиционных возможностей.

Компаниям неразумно держать средства только в деньгах, ведь неработающие деньги — это упущенная прибыль. Поэтому бо́льшую их часть вкладывают в государственные ценные бумаги, которые можно быстро продать, — они называются ликвидными. А так как эти бумаги легко превращаются обратно в деньги, в балансе их часто объединяют в одной строке.

Дебиторская задолженность (счета к получению)

Дебиторская задолженность — это сумма, которую компания ожидает получить в будущем от клиентов. Чем больше доверия, тем больше могут быть сроки оплаты. Многие предоставляют отсрочку платежей, разрешая своим клиентам — обычно другим компаниям — платить через тридцать, шестьдесят или даже девяносто дней. У одной из компаний в нашей таблице (N) бо́льшая часть активов — это дебиторская задолженность. Как думаете, почему так? Почему у компаний B, H и I счетов к получению так мало?

Размышления

Рассмотрим три компании: Walmart (транснациональная розничная сеть), Staples (продавец канцелярских товаров) и Intel (производитель полупроводниковых микросхем). У какой из них будет наибольшая сумма дебиторской задолженности по отношению к продажам?

В 2016 году дебиторская задолженность Walmart составила $5,6 млрд — это 1,1 % от продаж. Счета к получению компании Staples составили $1,4 млрд, или 6,7 % от продаж. А у Intel — $4,8 млрд, или 8,9 % от продаж. Компании, которые, как Intel, продают товары другим компаниям, будут иметь бо́льшую долю счетов к получению в общем объеме продаж. У Walmart дебиторская задолженность невысока, потому что она в основном имеет дело с розничными покупателями. Staples представляет собой интересный промежуточный вариант, поскольку она продает как компаниям, так и частным лицам.

Товарно-материальные запасы

Запасы включают в себя товары, которые компания намеревается продать, а также материалы для их создания. То есть это не только готовая продукция, но и сырье, и незавершенное производство. В запасы Häagen-Dazs входит мороженое (товар), а также необходимые для его изготовления шоколад, вареная сгущенка и кофейные зерна (материалы).

Обратите внимание, что у некоторых компаний (E, G, M и N) нет запасов. Им нечего продавать? Как такое возможно? Ответ станет первым ключом к решению всей задачи: эти компании, скорее всего, предоставляют услуги. Юридическая фирма, рекламное агентство, медицинское учреждение — у них нет физических товаров на продажу, поэтому нет и запасов.

Основные средства

Термином «основные средства» (ОС) обозначают долгосрочные материальные активы, которые компания использует для производства или распространения своей продукции: офисы, заводы, склады, оборудование. Например, у энергетического предприятия основные средства — это огромные плотины гидроэлектростанций, а у предприятия розничной торговли — магазины. Обратите внимание, что у компаний I, L и M эта категория занимает большую долю в активах — более 60 %. Что за отрасли это могут быть?

Прочие активы

Некоторые компании хранят огромные средства в виде денег, другие же — например, компания D — держат большие суммы в «прочих активах». Это две доминирующие тенденции в сфере финансов: растет значение как денежных средств, так и прочих активов. Но что значит «прочие»? Есть разные варианты, но чаще всего речь про нематериальные активы. Их нельзя взять в руки, но тем не менее они обладают стоимостью — например, патенты и бренды.

Единственный подвох здесь в том, что бухгалтеры не учитывают нематериальные активы по их стоимости, если не знают ее значения в точности. Например, бренд Coca-Cola очень дорогой — возможно, это самое ценное имущество компании. Но сколько на самом деле этот бренд стоит, компания не знает. Так что бухгалтеры его игнорируют. Это называется «принцип консерватизма». Сама идея игнорировать что-то только потому, что его точная стоимость неизвестна, вынуждает многих финансовых специалистов не доверять бухучету.

Когда одна компания покупает другую, многие нематериальные активы, которые раньше нельзя было точно оценить, обретают бухгалтерскую стоимость, потому что их тоже купили и заплатили за них. Это приводит нас к важнейшей составляющей прочих активов: гудвиллу^[3]. Если компанию приобретают за сумму, превышающую ее балансовую стоимость, то разница обычно отражается на балансе покупателя как гудвилл. Это значит, что компании с большим объемом прочих активов и гудвилла, скорее всего, поглощали другие компании вместе с их нематериальными активами, которые ранее не были учтены из-за принципа бухгалтерского консерватизма.

Размышления

В 2016 году Microsoft потратила $26,2 млрд на приобретение LinkedIn^[4], у которой были активы с балансовой стоимостью $7,0 млрд. То есть Microsoft заплатила сверх балансовой стоимости $19,2 млрд, которые отразились в ее балансе как «прочие активы», в том числе гудвилл. За что Microsoft заплатила эти $19,2 млрд? Стоило ли оно того?

Один из возможных ответов: используя информацию о 433 миллионах пользователей LinkedIn, Microsoft может получить выгоду от оптимизации маркетинга корпоративных решений и приложений для продуктивности. Стоимость пользовательских данных никогда не отражалась на балансе LinkedIn из-за сложности оценки. Однако, купив LinkedIn, Microsoft сделала эту стоимость явной.

Обязательства и акционерный капитал

Во втором разделе таблицы, «Обязательства и акционерный капитал», содержится информация о том, за чей счет компании себя финансируют (см. таблицу 1–6). По сути, активы покупаются за счет всего двух источников — кредиторов и собственников. Обязательства — это суммы, предоставленные компании в долг кредиторами. Акционерный капитал, или чистая стоимость — средства, которые обеспечены акционерами.

Аналогичные явления можно найти и в вашей жизни. С помощью заемных средств (кредитных карт, ипотеки, автокредитов и студенческих займов) вы финансировали активы (дом, машину и, что самое главное, свой очень ценный человеческий капитал). Разница между вашими активами и обязательствами — это ваш акционерный капитал (или чистая стоимость).

Таблица 1-6

Обязательства и акционерный капитал для игры «Узнай отрасль»

Как видно из таблицы 1–6, способы финансирования различаются по компаниям и отраслям. Компания G, например, больше опирается на акционерный капитал. Другие, например компания N, используют его в малой степени. Такое сочетание способов финансирования называется структурой капитала — тема, к которой мы вернемся в главе 4. Обязательства упорядочены по сроку, в течение которого компании должны их погасить; те, что необходимо погасить в ближайшее время, называются «текущими».

Кредиторская задолженность (счета к оплате и векселя к оплате)

Кредиторская задолженность — это сумма, которую компания должна кому-то заплатить (обычно поставщикам), как правило, в течение короткого времени. Кредиторская задолженность одной компании зачастую соответствует дебиторской задолженности другой компании.

Компания А должна своим поставщикам большую сумму. Почему так произошло? Возможно, компания A испытывает финансовые затруднения и не может платить по счетам. Другой вариант — оплата задерживается намеренно. Какое объяснение более правдоподобно?

Иногда фирмы могут держать векселя к оплате. Это краткосрочное финансовое обязательство. Заметим, что компания N — единственная, кто активно их использует. У нее же гораздо больше счетов к получению, чем у остальных, что в целом выглядит довольно странно. Как думаете, что это за компания такая особенная?

Размышления

Ранее мы рассматривали показатели дебиторской задолженности Walmart, Staples и Intel. Подумайте о том, какого рода клиент может задолжать каждой из компаний. Другими словами, у каких компаний кредиторская задолженность соответствует дебиторской задолженности этой троицы?

С Intel проще всего: она продает чипы производителям электроники для вычислительной техники. Так что ее клиентами могут быть, например, Lenovo или Dell. Таким образом, дебиторская задолженность Intel будет соответствовать кредиторской задолженности Lenovo или Dell.

Начисления

Начисления представляют собой суммы, причитающиеся другим лицам за уже выполненные действия. Например, заработная плата. Если баланс составлен между выплатами, то у компании будет задолженность по заработной плате, которая еще не выплачена.

Долгосрочная задолженность

Мы переходим от краткосрочных обязательств к долгосрочным и впервые сталкиваемся с заемными средствами. В отличие от других обязательств, у заемных средств есть явная процентная ставка. Скорее всего, с кредитами в своей жизни вы сталкивались. Например, студенты берут кредит для оплаты учебы в колледже, а домовладельцы — для покупки домов. В таблице 1–6 вы увидите, что некоторые компании занимают приличные суммы. От 30 до 40 % их активов финансируются за счет заемных средств.

Размышления

Взгляните на процент активов, обеспеченных долгосрочной задолженностью, у компании E (29 %) и компании I (25 %). Как думаете, у кого из них более рискованный кредит?

Чтобы ответить на этот вопрос, нужно обратить внимание на объем денежных средств: у компании E 20 % активов — это денежные средства, в то время как у компании I деньги составляют только 5 % активов. Финансовые аналитики иногда рассматривают денежные средства как «отрицательную задолженность», потому что их можно использовать для немедленного погашения кредита. В таком случае можно считать, что чистый долг у компании E — 9 %, а у компании I — 20 %. Поэтому будет более рискованно предоставить дополнительный кредит компании I, чем компании E.

Привилегированные и обыкновенные акции

Акционерный капитал представляет собой право собственности с переменной доходностью. По сути, владельцы бизнеса получают все его остаточные денежные средства за вычетом затрат и обязательств. У заемных средств есть фиксированный доход (т. е. процентная ставка) и нет права собственности, но в случае банкротства долги погашаются раньше, чем обязательства перед акционерами. У держателей акций доходность переменная и право собственности есть, но они могут остаться ни с чем, если компания обанкротится. На практике акционерный капитал, чистая стоимость, собственный капитал и обыкновенные акции обычно считаются синонимами.

Акционерный капитал — это не только сумма, первоначально инвестированная собственниками. Когда компания получает чистую прибыль, она может выплатить ее в виде дивидендов или реинвестировать. Нераспределенная прибыль является составной частью акционерного капитала, как если бы владельцы получали дивиденды и реинвестировали их в компанию — точно так же, как вложились первоначально.

Только у одной компании, B, есть привилегированные акции. Почему так? И, если уж на то пошло, что это? Как может кто-то из собственников быть более привилегированным? Привилегированные акции часто называют гибридным инструментом, потому что они сочетают в себе элементы как долговых, так и долевых обязательств. На долговое обязательство привилегированные акции похожи тем, что дивиденды по ним могут быть фиксированными и выплачиваться раньше дивидендов по обыкновенным акциям. Но, как и обыкновенные акции, привилегированные предполагают право собственности, и выплаты по ним при банкротстве производятся после погашения долгов. Неудивительно, что они популярны: когда в мире всё плохо, привилегированным акционерам платят раньше, чем обыкновенным. А когда дела идут хорошо, они получают выгоду от роста, в отличие от кредиторов.

Зачем выпускать такую ценную бумагу? Представьте компанию, которая переживает тяжелые времена: ее будущее связано с серьезными рисками. Кто захочет инвестировать в ее обыкновенные акции, когда возможность провала настолько велика? Кто захочет дать ей в долг и получить лишь фиксированный доход, не соответствующий степени риска? Уникальные свойства привилегированных акций дают компании возможность финансировать деятельность в непростое время.

Размышления

Венчурные компании, которые финансируют рискованные инициативы, почти всегда берут привилегированные акции в обмен на свой капитал. Почему они выбирают именно такой способ финансирования?

Если компания работает плохо, привилегированные акции защищены от потерь. Но если фирма преуспевает, то инвестор выигрывает от ее роста, — и в этом случае конвертирует привилегированные акции в обыкновенные.

Как понимать коэффициенты

Мы с вами обсудили, как жизнь компании отражается на ее балансе. Переходим теперь к финансовым коэффициентам — для анализа они даже более важны. Это язык бизнеса. Финансисты любят придумывать новые соотношения, говорить о них, переворачивать, разбивать на части и так далее.

Коэффициенты наполняют смыслом цифры из баланса. С их помощью мы можем сравнивать между собой компании, а также состояния одной и той же компании в разные моменты времени. Например, чистая прибыль Coca-Cola за 2016 год составила $7,3 млрд. Много ли это? Без контекста ответить трудно. Гораздо информативнее другой факт: чистая прибыль Coca-Cola составила 16 % от ее доходов (для этого нужно чистую прибыль разделить на доходы).

Аналогично: у Coca-Cola есть обязательства на $64 млрд, но что это значит? Зная, что ее активы на 71 % финансируются за счет обязательств (отношение обязательств к активам), мы понимаем гораздо больше. Эти цифры также можно сравнить с показателями других компаний и с показателями Coca-Cola в прошлом.

В целом, коэффициенты в таблице 1–7 отвечают на четыре вопроса. Во-первых, как у компании обстоят дела с прибылью? Во-вторых, насколько компания эффективна? В-третьих, за счет чего она финансируется? И наконец, вопрос о ликвидности, то есть о способности компании делать деньги быстро. Если все ваши активы — это недвижимость, вы неликвидны. А если всё состояние хранится на текущем счете, ликвидность высока.

Ликвидность

Большинство компаний становятся банкротами из-за того, что у них заканчиваются деньги. Этот риск измеряется коэффициентами ликвидности. Они показывают, в какой мере краткосрочные обязательства компании можно погасить за счет активов, быстро превращаемых в деньги. Поставщики любят высокую ликвидность, потому что им нравится думать, что покупатель заплатит быстро. Акционеров же это ставит перед выбором. С одной стороны, хорошо, что компания не обанкротится. Но с другой, высоколиквидные активы, деньги и рыночные ценные бумаги не приносят большой отдачи.

Таблица 1-7

Коэффициенты для игры «Узнай отрасль»

Коэффициент текущей ликвидности ставит вопрос от имени поставщиков: сможет ли компания заплатить им, если ей придется закрыться? Достаточно ли будет текущих активов для погашения текущих обязательств (в том числе перед поставщиками)? Именно с помощью этого показателя можно судить о том, стоит ли поставщику поверить компании в долг и продержится ли она еще полгода-год.

Размышления

Рассмотрим три компании. Это Rio Tinto Group, глобальная горнодобывающая и металлургическая корпорация; NuCor Corporation, производитель стали на мини-заводах; и элитный модный дом Burberry. Что более показательно для каждой из них — коэффициент быстрой ликвидности или коэффициент текущей ликвидности?

Ответ зависит от того, у какой компании, по-вашему, наиболее рискованные запасы. Со всех сторон это Burberry: не существует такого рынка, на котором можно продать их немедленно. Если новая коллекция одежды окажется неудачной, ее невозможно будет продать даже со скидкой. Напротив, у Rio Tinto (и в меньшей степени у NuCor) больше возможностей быстро избавиться от своих запасов, потому что для их товара существует рынок моментальной продажи.

Коэффициент быстрой ликвидности похож на коэффициент текущей ликвидности, но в нем из числителя исключены запасы. Зачем нам здесь учитывать запасы? На первый взгляд, они связаны только с торговлей. Но в то же время это риск, который необходимо финансировать. А запасы могут быть очень рискованными. Вспомните BlackBerry, которая участвовала в конкурентной гонке на рынке смартфонов — товара, который быстро устаревает. В 2013 году компания выпустила модель Z10 с опозданием и была вынуждена заявить, что ее товарные запасы на $1 млрд фактически ничего не стоят. Коэффициент быстрой ликвидности позволяет более скептически оценивать такие компании.

Рентабельность

Рентабельность можно оценить по-разному, способ будет зависеть от конкретной цели. И не всегда для оценки понадобятся традиционные показатели прибыли — можно посчитать рентабельность и без данных бухучета.

Как всегда, прибыль нужно с чем-то сопоставить. Например, можно взять чистую прибыль (выручка за вычетом затрат) и сравнить ее с продажами (чтобы узнать маржу) или с акционерным капиталом (чтобы узнать рентабельность акционерного капитала). Это два ключевых показателя рентабельности. Первый отвечает на вопрос, сколько денег остается у компании с каждого доллара выручки после вычета приходящихся на него затрат. Второй показывает, сколько ежегодно получает акционер с каждого доллара, который он вкладывает в компанию. В этом заключается понятие отдачи (доходности), а именно доходности акционерного капитала.

Как видно из таблицы 1–1, есть разные показатели прибыли, для расчета которых нужны разные виды затрат. Валовая прибыль получается, если вычесть из выручки затраты, связанные с производством товаров. Для расчета операционной прибыли нужно вычесть также прочие операционные расходы: коммерческие и административные. Наконец, чтобы определить чистую прибыль, нужно вычесть расходы на уплату процентов и налогов из операционной прибыли. Примечательно, что у компаний A и B отрицательная маржа, тогда как у компаний D и F она примерно равна 25 %.

С помощью показателя рентабельности собственного капитала (ROE) измеряется годовая доходность, которую получают акционеры. Сколько прибыли приносит каждый доллар, инвестированный ими в бизнес? У компании C рентабельность собственного капитала — 22 %, у компании М — только 6 %.

Этот показатель отвечает на вопрос, какую прибыль компания получает на каждый доллар активов. То есть насколько эффективно активы компании приносят прибыль.

EBITDA — одна из величайших финансовых аббревиатур всех времен; произносится в одно слово, не по буквам. Этот показатель уводит нас от бухгалтерского понимания прибыли и обращает внимание на денежные средства. Что такое EBITDA? Разделим ее на две части: EBIT и DA.

EBIT — это просто модный финансовый термин для операционной прибыли. Если двигаться по отчету о прибылях и убытках снизу вверх, операционную прибыль можно понять как «прибыль до уплаты процентов и налогов» (англ. “earnings before interest and taxes”, сокр. EBIT). Поскольку у компаний разное налоговое бремя и структура капитала, EBIT дает возможность сравнивать именно результаты работы компании. Например, американские и немецкие СМИ облагаются разными налоговыми ставками. Чистая прибыль, после вычета налогов, даст искаженное представление о результатах их деятельности — в отличие от EBIT, на которую налоги не влияют и которая такого искажения не дает.

DA означает амортизацию основных средств и нематериальных активов (англ. “depreciation and amortization”). Амортизация основных средств — это уменьшение с течением времени стоимости материальных активов, например машин и оборудования. Нематериальные активы также амортизируются, т. е. теряют стоимость со временем. Амортизации уделяют отдельное внимание потому, что затраты на нее не связаны с денежными расходами. Это просто приблизительная оценка потери стоимости активов. Предположим, вы строите завод. В бухгалтерском учете его нужно амортизировать и списать амортизацию на затраты. Но финансовый анализ делает акцент на денежные средства, а при амортизации денежных расходов нет.

Так что EBITDA — прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации — это показатель денежного потока от операционной деятельности. Поскольку для получения EBIT амортизацию вычитали, то, чтобы получилась EBITDA, ее нужно опять прибавить.

Как мы увидим в главе 2, особенное внимание к деньгам — это крае — угольный камень финансовой точки зрения. Один из примеров, который мы более подробно рассмотрим позже — это Amazon. У компании низкая рентабельность, но значительный размер EBITDA. Примечательно, что, согласно таблице 1–7, компания D генерирует значительный денежный поток — 45 %, или 45 центов на каждый доллар выручки! У компании L также умеренная маржа — 9 %, но зато высокая рентабельность по EBITDA — 28 %. Почему так произошло?

Финансирование и кредитный рычаг

Кредитный рычаг — одно из самых мощных финансовых понятий. Его можно примерно соотнести с нашими рассуждениями о структуре капитала и выборе способа финансирования. Возможно, у вас есть друзья-финансисты, которые пускают слезу каждый раз, когда говорят о кредитном рычаге. Из-за него возносились и падали империи — и вы увидите почему.

Откуда взялось такое название? Чтобы понять суть кредитного рычага, вспомните, как работает обычный рычаг. Представьте большой камень, который не можете сдвинуть самостоятельно. Рычаг волшебным образом помогает его переместить, потому что умножает приложенную вами силу. В финансах тот же принцип. С помощью обычного рычага вы перемещаете камень, который иначе сдвинуть нельзя. С помощью кредитного рычага собственники управляют активами, которые без него были бы им недоступны.

Рассмотрим ваш личный баланс после покупки дома. Что, если бы вам не предоставили ипотеку? Имея $100, вы могли бы купить только дом стоимостью $100. На ипотечном рынке вы можете занять деньги, чтобы купить дом, например, за $500. Давайте посмотрим, как будет выглядеть ваш баланс в том и в другом случае. (См. таблицу 1–8).

Таблица 1-8

Баланс: покупка жилья

По сути, кредитный рычаг дает вам возможность жить в доме, на который вы не имеете права. Это почти такое же волшебство, как передвинуть с помощью рычага неподъемный камень.

Есть большой вопрос: вы богаче в случае A или в случае B? Одни считают, что в случае А вы богаче, потому что ничего не должны. Другие — что вы богаче в случае B, потому что живете в большом доме. Но по факту, в обоих случаях ваше состояние одинаково: у вас $100 собственного капитала.

Кредитный рычаг не только позволяет распоряжаться активами, на которые вы не имеете права, но также увеличивает прибыль. Представьте, что в обоих случаях стоимость дома выросла на 10 %. В случае A рентабельность собственного капитала составит 10 %, а вот в случае B — 50 %. Ведь стоимость дома увеличивается до $550, а ипотека остается на уровне $400.

К сожалению, не всё так радужно. Если стоимость дома упадет на 20 %, в случае А рентабельность вашего капитала составит 20 %. Но в случае B — целых 100 %! Поэтому управление кредитным рычагом чрезвычайно важно, ведь с ним вы можете делать то, что иначе не смогли бы, а также он увеличивает финансовый результат, причем в обе стороны.

На практике

Алан Джонс, глава отдела прямых инвестиций Morgan Stanley, об использовании кредитного рычага: ТРЕТЬЕГО УРОВНЯ

Аналогия с жилищной ипотекой действительно уместна. Допустим, мы покупаем компанию стоимостью $100. Мы можем купить ее напрямую за $100 собственного капитала, либо за $70 заемных средств и $30 собственного капитала. Если за время нашего владения стоимость этого актива удвоится, то в первом случает наша прибыль составит $100, на которые стоимость выросла — это примерно 100 %-я рентабельность за всё время. Но если мы купим тот же актив, используя $70 чужих денег (т. е. заем), то наш капитал будет стоить $130 вместо первоначальных $30. Таким образом, вместо того чтобы просто удвоить свой капитал, мы получили с него примерно четырехкратную отдачу. Вот почему люди стремятся вложить как можно больше «чужих денег».

Отношение общей суммы задолженности к общей сумме активов показывает долю всех активов, финансируемых за счет заемных средств. Это взгляд на кредитный рычаг с точки зрения баланса.

Отношение долгосрочной задолженности к капитализации — это способ измерить кредитный рычаг более тонко, с акцентом на совокупный капитал. В знаменателе этого отношения — капитализация, т. е. сумма заемного и собственного капитала компании. Как мы видели, компания финансирует свою деятельность двумя способами, к которым мы относимся по-разному. У заемных средств фиксированная процентная ставка, тогда как у собственного капитала норма прибыли переменная, т. е. колеблющаяся, но за ним закреплены права собственности. Это соотношение показывает, какая доля финансирования обеспечивается за счет заемных средств — без учета краткосрочных обязательств, которые относятся к операционной деятельности.

С помощью кредитного рычага можно контролировать больше активов, чем без него. Это соотношение показывает, во сколько раз активы превышают собственный капитал. И соответственно, насколько увеличивается доходность за счет использования кредитного рычага.

В состоянии ли компания уплачивать проценты по кредиту и в каком размере? Это важный вопрос, и задают его часто. Отношение EBIT к процентным расходам измеряет способность компании финансировать уплату процентов за счет своей деятельности. Для этого показателя используются только данные из отчета о прибылях и убытках — в отличие от трех предыдущих коэффициентов, полученных с помощью баланса.

Размышления

Последние два десятилетия фармацевтические компании постепенно увеличивают свой кредитный рычаг. Например, в 2001 году отношение заемного капитала к собственному у компании Merck составило 0,53; у Pfizer — 1,14. В 2016 году это соотношение у Merck было уже 1,28; у Pfizer — 1,58. Что вызвало такие изменения в отрасли?

Одно из возможных объяснений — фармацевтические компании генерируют более стабильные денежные потоки и могут обслуживать большие суммы долга. Крупные игроки всё чаще закупают перспективные технологии у биотехнологических компаний. Это менее рискованно, чем самим разрабатывать новые методы лечения и препараты. В результате у крупных фармацевтических компаний снизился общий уровень риска и им стало легче получать кредиты.

Фонды прямых инвестиций иногда используют заемные средства в так называемых LBO (leveraged buyout) — сделках по поглощению (выкупу) компании с помощью заемных средств. Фонд занимает средства, чтобы выкупить много акций, серьезно повышая кредитную нагрузку компании-цели. Как думаете, какие отрасли — главные мишени LBO?

Говоря коротко, хорошие кандидаты для LBO — это компании со стабильными бизнес-моделями и лояльными клиентами. Если у бизнеса стабильный денежный поток, он может спокойно позволить себе более высокий уровень кредитного рычага, в отличие от компаний с высокорисковыми технологиями. Классические мишени LBO — это табачные и игорные компании, коммунальные предприятия. Клиенты у них лояльные, а спрос предсказуем, и угроза его замещения невысока.

Конец ознакомительного фрагмента.

Примечания

2

Акционерный капитал и чистая стоимость — взаимозаменяемые термины. Далее мы будем использовать термин «акционерный капитал».

3

Гудвилл (англ. goodwill — доброжелательность, добрая воля) — нематериальный актив компании, отражающий ее деловую репутацию на рынке.

4

С 4 августа 2016 года сайт linkedin.com заблокирован на территории РФ за нарушение правил хранения персональных данных российских пользователей.