Международные финансы. Учебник. Часть 3 (С. В. Матросов, 2011)

Учебник «Международные финансы» предназначен для студентов, изучающих тенденции и перспективы развития международных финансов, особенности регулирования и использования финансовых инструментов в международных финансовых отношениях.

Оглавление

  • Глава VI. Управление международными финансами

* * *

Приведённый ознакомительный фрагмент книги Международные финансы. Учебник. Часть 3 (С. В. Матросов, 2011) предоставлен нашим книжным партнёром — компанией ЛитРес.

Купить и скачать полную версию книги в форматах FB2, ePub, MOBI, TXT, HTML, RTF и других

© Авторский коллектив, 2011

© Издательство «Прометей», 2011

* * *

Глава VI. Управление международными финансами

6.1. История, принципы, структура и тенденции управления международными финансами. Управление финансами международных альянсов

Глобализация экономики предполагает активное взаимодействие компаний разных стран. Кооперация в осуществлении исследовательских проектов или маркетинговых программ, создание совместного бизнеса повышают конкурентоспособность компаний, позволяют им осваивать новые технологии, выходить на зарубежные рынки сбыта, разделять риски и адаптироваться к требованиям антимонопольного законодательства.

Международные альянсы – наиболее интересное, перспективное решение в области стратегического менеджмента, ставшее одним из наиболее заметных и популярных феноменов нашего времени. Международные альянсы стали неотъемлемой частью современной экономической жизни во всем мире, так как имеют ряд весомых преимуществ: это дешевле, чем слияние или поглощение; предприятие испытывает меньший финансовый стресс; не столь заметны для общественности; а также отсутствие четких юридических границ, что позволяет смягчить давление со стороны антимонопольных органов.

Сложности построения концепции стратегических альянсов обусловлены «размытостью» понятия и разнообразием его определений. Можно выделить четыре подхода к данному феномену в современной экономической литературе.

1. Определяется место стратегических альянсов и более широком спектре межфирменных партнерских отношений между случайными сделками, с одной стороны, и слияниями или поглощениями – с другой.

2. Специфика альянсов увязывается со стратегическими целями участников, с созданием и укреплением конкурентного преимущества фирмы.

3. Особенности стратегических альянсов усматриваются в доступе партнеров к взаимодополняемым ресурсам и компетенциям друг друга.

4. Специфика альянсов проявляется в корпоративном управлении и контроле на основе неполных контрактов.

С учетом многообразия подходов к дефинициям мы предлагаем следующее определение:

Стратегический альянс – это объединение нескольких независимых предприятий, которые намерены заняться специфическим родом производства или хотят завершить проект, используя при этом знания, материалы и другие ресурсы друг друга, вместо того чтобы:

– запустить производство самостоятельно, не разделяя ни с кем более рисков и стараясь победить конкурентов;

– создать условия для слияния или присоединения компаний.

Главным критерием отнесения альянсов к стратегическим является их роль в создании конкурентных преимуществ фирмы. Если отношения с внешним партнером существенно влияют на развитие фирмы, позволяют привлекать потребителей и защищать от негативного воздействия отраслевой конкуренции, то они могут считаться стратегическими. Этим они отличаются от тактических партнерств, обычных долговременных контрактов. Успех или неудача альянса может проявляться, например, в динамике котировки акций, в доступе к критическим ресурсам и знаниям.

Стратегические альянсы требуют крупных вложений в развитие межфирменных отношений например, в размещение производств и складов, в совместимость корпоративных стандартов и инфраструктуры, в согласованное обучение персонала, в межфирменные коммуникации и преодоление культурных барьеров. Они могут обязывать руководителей фирм раскрывать свое ноу-хау партнеру-конкуренту ради достижения более важных стратегических целей глобального развития и защиты от других соперников на рынке. В стратегических альянсах доверие выступает экономическим фактором. Наконец, альянс не может быть стратегическим лишь для одной стороны. Он должен быть сбалансированным и в идеале обеспечивать конкурентные преимущества всем участникам.

Классификация альянсов зависит от выбора критерия, в соответствии с которым группируются формы межфирменного сотрудничества. К ключевым критериям, на наш взгляд, относятся следующие.

По страновой принадлежности компаний альянсы разделяются на национальные и международные.

Характеристики отраслей, представляемых участниками, позволяют выделять внутри – и межотраслевые альянсы, причем участников отличают и стадии жизненного цикла их отрасли (быстрый рост, зрелость, стагнация).

По критерию собственности выделяются альянсы как без создания форм обшей собственности (контракты с разделением риска и доходов и контракты без такого разделения), так и с участием в капитале (взаимный обмен акциями, совместные предприятия).

Еще одним базовым критерием служит сфера общих интересов, в рамках которой рассматриваются преимущественно технологические (проведение НИОКР, передача технологий, нововведения) и преимущественно рыночные (маркетинговые, защита доли рынка, доступ к дешевым ресурсам) альянсы.

По критерию механизма деятельности альянсы классифицируются в зависимости от характера связей (формальные контракты, неформальные связи) и взаимоотношений (двусторонние или многосторонние). В совокупности выделенные критерии позволяют составить «паспорт альянса» и соответственно дать его комплексную оценку.

В теоретическом объяснении соотношения между внутрифирменной организацией производства и рыночными трансакциями велика заслуга Р. Коуза. Он показал, что и то, и другое связано с соответствующими издержками, которые компания должна учитывать при принятии решений. Согласно концепции транзакционных издержек, более предпочтительно осуществление производственной деятельности внутри компании тогда, когда эффективно контролируются производственные и высоки транзакционные издержки. Наоборот, рыночные транзакции более предпочтительны при высоких производственных и низких транзакционных издержках. Международные альянсы оказываются эффективными, если связанные с рыночным обменом транзакционные издержки недостаточно высоки, чтобы стимулировать переход к вертикальной интеграции, или имеются ограничения, препятствующие консолидации (например, антимонопольное законодательство).

Результаты функционирования альянсов зависят от способности участников координировать свою деятельность на основе неполных контрактов. В работах О. Уильямсона показаны различия транзакционных издержек до принятия контракта (ex ante) и после его принятия, в процессе реализации (ex post). Первые включают затраты на составление контрактов, проведение переговоров, обеспечение гарантий, вторые – затраты на адаптацию к непредвиденным событиям и нарушениям механизма сделок в процессе реализации контрактов, организационные и эксплуатационные расходы, на обращения к третьей стороне при возникновении споров. Противодействие оппортунистическому поведению другой стороны увязывается на стадии ех ante с доступностью и достоверностью информации друг о друге, а на стадии ex post – с приверженностью партнерству и со специфическими инвестициями в рамках конкретного альянса.

Б. Когут из университета штата Пенсильвания (США) обосновал, что компании вступают в альянсы либо для получения новых знании и ноу-хау, либо для сохранения собственных ресурсов путем комбинирования их с ресурсами партнеров. Вступая в альянсы, компании решают два класса задач. Прежде всего, они получают доступ к новым ресурсам. Если корпорация не заинтересована в захвате всех возможных ресурсов партнера, в том числе малоценных или нежелательных, или сомневается в способности сократить потери при неудачных слияниях и поглощениях, альянсы оказываются более предпочтительными по сравнению со слияниями и поглощениями, обеспечивая целевой доступ к ресурсам партнера. Далее, побудительным мотивом может служить стремление сохранить собственные ценные ресурсы, в данный момент полностью не востребованные, и компенсировать это использованием дополнительных ресурсов партнера. Выбор формы альянса, а не поглощения обусловлен тем, что такая ситуация может быть временной и контролируемой. В целом стратегические альянсы предпочтительны, если указанная оптимизация ресурсов выше, чем при полной консолидации или сохранении режима рыночных отношений.

К инновационным причинам вступления компаний в альянсы можно отнести следующие:

Во-первых, передовые знания нелегко копировать. Партнерства позволяют создавать устойчивые каналы передачи таких знаний.

Во-вторых, современные технологические прорывы часто возникают на стыках наук или отраслей. Альянсы расширяют горизонты компаний и упрощают доступ к новым технологиям.

В-третьих, технологическое лидерство сопряжено с высокой степенью неопределенности и рисков. Совместные разработки и инновационные проекты позволяют снижать издержки инновационного процесса.

В-четвертых, большая открытость информации и системы ее распространения через Интернет способствуют созданию межфирменных сетевых инновационно ориентированных структур.

В-пятых, альянсы предоставляют возможность даже малым и средним фирмам выходить на международную арену, включаться в глобальную экономическую деятельность, не теряя своей специализации.

В-шестых, совместными усилиями легче установить новые стандарты там, где они еще не получили соответствующего оформления.

Таким образом, международные альянсы не снимают проблему трансакционных издержек, но в их рамках совместная экономическая деятельность осуществляется наиболее эффективно. Поскольку взаимоотношения между партнерами по альянсам основаны на неполных контрактах, важную роль в них играют доверие и репутация участников. Дополнительную устойчивость альянсам придают особенности внешней среды, например, отраслевые или профессиональные конвенции по этике бизнеса.

Стратегические альянсы укрепляют сотрудничество индивидуальных фирм и выводят конкуренцию на новый уровень – между группами фирм с разными интересами. В результате роста их числа меняются правила отраслевого соперничества в пользу «коллективной конкуренции». Эта тенденция позволяет ведущим экономистам говорить о «революции альянсов» в современной глобальной экономике.

Расширение практики образования стратегических альянсов существенно влияет на соотношение сил в конкретной отрасли. Традиционно в промышленно развитых странах регулирование отраслевой конкуренции на основе антимонопольного законодательства было прерогативой государственных органов. Но если консолидация бизнеса через слияния и поглощения, как правило, достаточно эффективно контролируется государством, то в случае с альянсами дело обстоит гораздо сложнее: в законодательстве большинства стран нет специальных законов, регламентирующих эту деятельность.

На национальном уровне трудности государственного регулирования альянсов связаны с их многообразием. Часто рассматриваются лишь отдельные формы альянсов, например, совместные предприятия. При оценке ситуации с международными альянсами нередко сложно определить, законодательством какой страны следует руководствоваться. Существуют противоречия между национальным законодательством и регулированием межфирменных отношений в рамках экономических союзов (например, в Европейском союзе).

В целом в настоящее время в ведущих индустриальных странах государственные органы проявляют повышенное внимание к альянсам и стремятся выработать соответствующую политику применительно к ним. Государственные агентства по антимонопольному регулировавнию принимают меры по повышению качества прогнозов, выявлению рынков, где обостряется конкуренция, определяют новые методы ведения компаниями конкурентной борьбы, оценивают перспективы соперничества в специфических областях деятельности (например, НИОКР), пересматривают соответствующие стандарты.

Каждый тип делового стратегического альянса имеет разную модель координации и контроля взаимосвязей и информационного обмена между участниками, обусловленную спецификой сферы деятельности, целей сотрудничества, срока действия, обеспеченности ресурсами и стоимости. Наибольшую эффективность дает модель многоуровневого принятия решений, предусматривающая регулярные встречи топ-менеджеров, членов советов директоров, координационных комитетов, оперативных комитетов и комитетов по отдельным проектам. В целях эффективного управления альянсами рекомендуется дифференциация стиля управления, адаптируя его к каждому альянсу; постоянное согласование интересов участников, четкое распределение полномочий и ответственности персонала, организация и контроль достоверности информационных потоков внутри альянса с целью устранения эффекта «испорченного телефона», принятие эффективных мер для контроля за результатами, в том числе и финансовыми, работы альянса.

Организационная структура координации и контроля за деятельностью альянса в современный период, когда каждая фирма имеет не один десяток альянсов, трансформируется от жестко централизованной системы, когда все функции управления находятся в руках небольшой, высококомпетентной команды специалистов, прекрасно владеющих навыками ведения сложных переговоров, подготовки многосторонних контрактов и рамочных соглашений, проведения широкомасштабных финансовых расчетов, к широкой и разветвленной децентрализованной системе с передачей полномочий специализированным группам координации, основанной на раздельном руководстве отдельными проектами и направлениями с использованием новейшей техники, систем связи, компетенции и профессионализма более широкого круга сотрудников.

Важнейшей составляющей деятельности альянса является оценка эффективности его работы, хотя это и представляет собой весьма сложную задачу. Для ее решения координационные подразделения определяют сбалансированную систему оценок, включающую количественные (финансовые и экономические) и качественные показатели. При этом осуществляется строгий учет дополнительных выгод, которые получает каждая из участвующих в альянсе сторон.

6.2. Заимствования, синдикация. Секьюритизация. Финансирование дочерних компаний. Минимизация налогообложения. Дивидендная политика. Гарантии

Преобладающую часть операций и основное содержание функционирования мирового финансового рынка представляют международные заимствования. Их объем характеризуется тенденцией к росту, который периодически прерывается кризисными явлениями. Увеличение размеров рынка международных заимствований обусловлено действием ряда факторов, главные из которых – это общий рост мировой экономики, либерализация международного движения каптала и

расширение масштабов обращений к внешним заимствованиям национальных властей и хозяйствующих субъектов.

Процессы глобализации выражаются в качественных изменениях условий обращения к внешним заимствованиям. На протяжении последних двух десятилетий ХХ в. адресат в обращениях за финансовой помощью переместился в значительной степени от правительств и международных организаций к использованию рыночных механизмов и инструментов. Либерализация международного движения капитала, открывшая возможности свободного размещения финансовых ресурсов за пределами страны, повлекла за собой возрастание роли иностранных источников капитала, в частности внешних заемных ресурсов в обеспечении потребностей предприятий и банков. В последнее десятилетие в этот процесс последовательно вовлекаются страны развивающихся рынков.

В начале XXI века рынок международных банковских заимствований обнаруживает динамичный рост. Процесс интернационализации банковского капитала позволяет быстро перебрасывать кредитные ресурсы в международных масштабах с учетом возникающих требований со стороны частных и суверенных заемщиков. Показателем роста масштабов внешних банковских заимствований является увеличение общего объема внешних требований банков, который вырос в 2008 г. по сравнению с концом ХХ в. более чем в три раза. Далее заметно, что под влиянием кризисных сил величина этого показателя заметно сократилась и достигла «дна» в середине 2010 г., но к концу этого года вновь начала постепенно расти.

Еще одно примечательное обстоятельство – устойчиво высокая величина внешних требований банков, выраженных в иностранной валюте. Это свидетельствует о высокой степени интернационализации ресурсов в сфере внешнего кредитования – более половины внешних требований банков – это требования в иностранной валюте, как по отношению к кредитору, так и по отношению к заемщику. Указанное обстоятельство предопределило название рынка таких межбанковских операций как рынок еврокредитов.


Таблица 1. Совокупные внешние активы банков современного мира, на конец периода, в млрд долл.

Источник: BIS Quarterly Review, March 2002. p. A16. Preliminary International Banking Statistics, third quarter 2010. January 2011. p. A24.


Характерной чертой внешних заимствований на рынке еврокредитов является устойчивое значительное преобладание развитых стран, как по ресурсам, которые они поставляют на этот рынок, так и по заимствованиям с этого рынка, Важно при этом учитывать, что заимствования через офшоры – это тоже операции развитых стран. В итоге на долю развитых стран на протяжении последнего десятилетия приходится почти 90 % средств, мобилизуемых на мировом рынке банковского кредитования. В действительности, во времена роста размеров рынка растут в том же темпе и заимствования развивающихся стран, но их доля, как видим, остается прежней.

В процедурном плане предпочтение современных заемщиков, которое они отдают международному финансовому рынку, определяется главным образом тем, что на рынке еврокредитов уровень процентных ставок, а также издержки оформления кредитов, как правило, ниже тех, которые существуют на национальных рынках. Это объясняется более крупными размерами сделок, а главное – отсутствием разветвленного и строгого официального регулирования, принятого в стране заемщика. По этим причинам с самого начала его функционирования рынок еврокредитов оказался более выгодным, как для держателей депозитов, так и для заемщиков.

Представляет определенное удобство практика установления процентной ставки по кредитам на международном кредитном рынке. В отличие от национальных кредитных рынков, процентная ставка на международном рынке образуется посредством фиксированной надбавки к ставке ЛИБОР (Лондонская межбанковская процентная ставка предложения, LIBOR), которая устанавливается ежедневно. Величина надбавки определяется посредством оценки инвестором риска дефолта данного заемщика и обычно пересматривается раз в полгода. Для заемщиков с высокой степенью риска надбавка может составлять 4–5 % к ЛИБОР, Напротив, для надежных заемщиков с минимальным уровнем риска надбавка может представлять отрицательную величину. Такой порядок применяется к заемщикам, обладающим высоким кредитным рейтингом. Существует также ставка ЛИБИД (Лондонская межбанковская процентная ставка спроса, LIBID), которая уплачивается одним банком другому за привлеченный депозит и устанавливается примерно на 0,125 % ниже ЛИБОР. Она служит ориентиром при установлении ставок по кредитам и займам международным организациям (например Всемирному банку), а также крупнейшим и надежным банкам и корпорациям. Такие заемщики могут получать ставку даже ниже ЛИБИД.

Внешние заимствования частных банков и производственных компаний продиктованы, как правило, стремлением получить кредитные ресурсы на более выгодных и удобных условиях, нежели на национальном кредитном рынке. В самом общем случае, применительно к фирмам и банкам развитых стран, главным критерием обращения к внешним источникам заимствований выступают конкурентные преимущества кредиторов. Поиски крупных денежных ресурсов на длительные сроки на выгодных условиях приводят заемщиков на международный кредитный рынок.

Представители стран развивающихся рынков прибегают к внешним заимствованиям главным образом для преодоления ограничений и неудобств национального рынка. Во-первых, может сказываться узость национального рынка – элементарный недостаток на нем предложения кредитных ресурсов. Во-вторых, существенным недостатком национального кредитного рынка является слабость местных финансовых институтов, признаком которой служат небольшие размеры капитала и вытекающая отсюда неспособность предоставить крупные средства, а также средства на длительный срок, допустим, более трех лет. Одним из важнейших стимулов служит также стремление национальных заемщиков уйти от воздействия инфляции за счет привлечения внешних заимствований в сильной иностранной валюте. Все эти соображения во многом характерны для фирм и банков стран группы развивающихся рынков. Здесь приобретает также большую важность проблема платежеспособности стран-заемщиков, которая сильно зависит от эффективности использования внешних заимствований в национальном хозяйстве.

Синдикация

Значительную часть рынка международных банковских кредитов образует рынок банковских синдицированных (консорциальных) займов. Обычно его просто называют рынком синдицированных кредитов. Сюда обращаются заемщики за крупными кредитами, которые могут оказаться проблематичными для одного банка. Осуществление синдицированных кредитов происходит посредством создания синдикатов, пулов или консорциумов банков, то есть объединений, которые образуются для совместного предоставления крупных кредитов. Синдицированное кредитование выгодно, в первую очередь, кредиторам, поскольку оно позволяет распределять риски между ними и, тем самым снижает уровень риска для каждого участника в отдельности. Вместе с тем, синдицированное кредитование усиливает позиции кредиторов в отношении заемщиков, позволяя им действовать согласованно, если возникает необходимость давления на заемщика, нарушающего условия кредитования.

Синдицированное кредитование характеризуется следующими процедурными чертами, которые делают его предпочтительным для кредиторов и заемщиков при определенных обстоятельствах. Эти черты заключаются в следующем:

– совместная ответственность. Пул банков – кредиторов выступает по отношению к компании – заемщику как единая сторона. Кредиторы несут совместную ответственность перед заемщиком, а он – перед ними всеми одновременно;

– равноправие кредиторов. Ни у кого нет преимуществ по взысканию долга, а все средства, поступающие для погашения кредита или от реализации обеспечения, делятся пропорционально сумме, предоставленной каждым банком;

– единство документации. заключаемые в рамках кредита договоры и соглашения являются многосторонними, подписываются всеми кредиторами и заемщиком без возможности заключения сепаратных соглашений;

– единство информации. Все сведения, относящиеся к синдицированному кредиту, должны быть известны и кредиторам, и заемщику. Обмен информацией осуществляется через банк – агент (банк – организатор), который обязан оповещать всех участников сделки[1].

К другим преимуществам синдицированного кредитования для заемщиков принято относить следующие показатели:

– открывается возможность получения кредита в большем размере, чем это может позволить средний национальный банк;

– происходит существенное расширение базы кредиторов компании;

– достигается сочетание публичного финансирования с индивидуальным банковским подходом;

– образуется экономия на издержках по сравнению с привлечением кредитов от разных банков.

Получение синдицированного кредитования выгодно заемщику также тем, что оно самим своим фактом показывает высокую квалификацию предприятия и укрепляет его репутацию на национальном и международном рынках капитала.

В целом привлечение заимствований на рынке синдицированных кредитов выступает либо в качестве альтернативы, либо как существенное дополнение к другим способам привлечения заемных финансовых ресурсов – банковскому кредитованию и выпуску облигаций.

Вследствие преобладания крупных кредитов на международном рынке синдицированного кредитования ведущая роль среди финансовых институтов, действующих на этом рынке, принадлежит крупным транснациональным банкам, число которых составляет порядка 500 институтов. Соответственно важно отметить, что и в числе крупнейших заемщиков на рынке синдицированных кредитов выступают транснациональные корпорации, правительства суверенных государств, региональные структуры власти, а также – международные организации.

История синдицированного кредитования насчитывает несколько десятилетий. Первый такой кредит был оформлен в 1964 г., а в 1970 г. уже было выдано около 100 таких кредитов. Столь же динамично растет объем рынка синдицированных кредитов: если в начале 1980‑х гг. объем этого рынка составлял несколько десятков миллиардов долларов, то уже в начале 1990‑х гг. счет пошел на сотни миллиардов долларов. Сильным толчком к развитию рынка синдицированных кредитов стало обращение к нему многих развивающихся стран после мирового кризиса задолженности в 1982 г., вследствие чего синдицированное кредитование стало важным средством снижения рисков для многих крупных банков. В этот же период возрастают масштабы обращения к рынку синдицированных кредитов со стороны корпораций и банков для проведения слияний и поглощений.


Таблица 2. Синдицированные кредиты, на конец периода в млрд долл.

Примечание. *Пропущен показатель для Восточной Европы = 4,7 млрд долл. Источники: BIS Quarterly Review, August 1996. p .34.; March 2002. p. A70.; December 2009. p. A81; December 2010. p. A100.


Так же, как и в двустороннем международном банковском кредитовании, в системе синдицированного кредитования преобладают развитые страны и в качестве заемщиков, и в качестве поставщиков денежных средств. Несмотря на то, что в абсолютном размере синдицированные кредиты для развивающихся стран, как и общий их объем, показывают тенденцию к росту, в 2000 г. на долю развитых стран приходилось даже более 90 % выданных кредитов. Только в условиях мирового финансово-экономического кризиса доля развивающихся стран как заемщиков возросла почти до 20 % рынка, но это происходило в условиях общего сокращения объема синдицированных кредитов более чем вдвое в кризисном 2009 г. по сравнению с благополучным 2007 г., когда рынок, можно сказать, процветал.

Самым крупным заемщиком на рынке синдицированных кредитов выступают США. Во второй половине 1990‑х годов их доля превышала 50–60 % в общем объеме кредитов. В благополучном 2007 г. доля США уже составила 38,6 % (1070,3 млрд долл.), а в годы кризиса упала еще ниже: в 2008 г. 29 % (427,2 млрд долл.) и в 2009 г. 25 % (255,3 млрд долл.) рынка.[2]

Россия регулярно обращается к ресурсам рынка синдицированных кредитов. Перед наступлением мирового финансово-экономического кризиса, в благополучном 2007 г. объем полученных Россией кредитов составил 81,3 млрд долл., в 2008 г. он уже был скромнее – 57,5 млрд долл., а в 2009 г. под влиянием последствий кризиса сократился до 21,8 млрд долл. на фоне общего сильного сокращения рынка.

Примечательно, что условия получения синдицированных кредитов на мировом финансовом рынке для России довольно жесткие. Как правило, западные синдикаты банков выдают кредиты российским компаниям под обеспечение экспортными сделками. Для российского заемщика это означает, что при невыполнении обязательств санкции синдиката налагаются как на вывозимую продукцию заемщика, так и на экспортную выручку предприятия.[3]

Облигации

Важным способом внешних заимствований служит выпуск облигаций с целью привлечения денежных ресурсов. Эмиссия и размещение долговых ценных бумаг стали одной из главных функций международного финансового рынка. Рост объема долговых ценных бумаг, обращающихся на международном финансовом рынке выступает одним из главных показателей роста величины и значения международного финансового рынка.


Отличительной стороной облигаций, обращающихся на международном финансовом рынке, выступает то обстоятельство, что они выражены в иностранной валюте по отношению к стране происхождения эмитента.

Выпуск международных облигаций служит средством преодоления многих недостатков, ограничений и препятствий, характерных для национальных финансовых рынков. Эмиссия облигаций за рубежом позволяет преодолеть узость национальных рынков и недостаток доступных финансовых ресурсов, она позволяет преодолеть ограничения, которые возникают в случае высоких показателей инфляции в стране эмитента, она позволяет для эмитента расширить круг инвесторов и получить более выгодные условия привлечения финансовых ресурсов, нежели существуют на национальном рынке.

Облигации, выпускаемые в иностранной валюте по отношению к стране эмитента и размещаемые за пределами этой страны, получили название международных, или еврооблигаций. Одним из главных факторов образования и быстрого роста рынка еврооблигаций стало появление большого объема избыточных денежных ресурсов у стран-экспортеров нефти в середине 1970‑х годов и их неспособность оперативно использовать эти ресурсы для нужд развития собственной экономики. С тех пор рынок еврооблигаций, который составлял несколько десятков миллиардов долларов, стремительно растет, и к настоящему времени по своим размерам и возможностям привлечения ресурсов превратился в один из главных локомотивов финансовой глобализации.

Общая сумма выпущенных и непогашенных международных долговых инструментов в настоящее время (на сентябрь 2010 г.) по данным Банка международных расчетов составила 27591,1 млрд долл., и это означает, что объем данного рынка, который в конце 1990 г. составлял 1591 млрд долл., вырос за два десятилетия более чем в 17 раз.

По признаку сроков действия рынок международных долговых ценных бумаг делится на две неравные части, среди которых подавляющей по размерам является та часть, которую образуют облигации на достаточно длительные сроки, бонды и ноты (26612,7 млрд долл. в сентябре 2010 г.). Выпускаются также краткосрочные обязательства на период менее года, образующие затем так называемый «денежный» рынок благодаря своей весьма высокой ликвидности (978,4 млрд долл. в сентябре 2010 г.).


Таблица 3. Объем и структура долговых инструментов международного финансового рынка, в 2010 г., млрд долл.

Источник: BIS Quarterly Review, December 2010. p. A104 – A107.


Более конкретно по инструментам можно выделить на этом рынке несколько типов облигаций. К этим типам относятся еврооблигации (eurobonds); зарубежные облигации (foreign bonds); глобальные облигации (Global Bonds); параллельные облигации (parallel bonds), а также ряд других долговых инструментов.

Как и на других сегментах международного финансового рынка, доминирующая роль на рынке долговых инструментов принадлежит развитым странам. При этом заметное повышение активности развивающихся стран в последние годы не позволяет им, тем не менее, существенно повысить свою скромную долю на этом рынке.

В практическом аспекте еврооблигация обычно представляет собой предъявительскую ценную бумагу в виде сертификата. Как правило, еврооблигации выпускаются с фиксированной процентной ставкой, и доход по ним выплачивается один раз в год по купонам. Погашение еврооблигаций производится по истечении их срока единовременным платежом или в течение определенного периода времени.

Выпуск еврооблигаций во многом похож на процедуры первичного размещения акций – IPO. Организатором, как правило, выступает крупный банковский синдикат, который обеспечивает подготовку выпуска и проводит его размещение в нескольких странах. Для успеха размещения выпуск должен получить листинг на бирже. Обычно размещение еврооблигаций организуется на лондонской бирже, но и другие биржи часто участвуют в таких процедурах. Конкуренция между биржами за привлечение выпусков облигаций и акций приводит к тому, что для еврооблигаций, с учетмо участия крупных институтов в этих выпусках, применяются упрощенные правила листинга. Кроме того, привлекаются известные рейтинговые агентства, без оценки которых инвесторы не станут приобретать такие облигации. Размещение проводится путем открытой публичной подписки, в которой может принять участие неограниченный круг инвесторов. Для привлечения инвесторов проводится комплекс мероприятий, который принято называть «род шоу», в ходе которых представители эмитента встречаются с инвесторами – руководителями и управляющими инвестиционных компаний, фондов, банков и т. п. – и отвечают на их многочисленные вопросы. Отмеченные условия выпуска еврооблигаций делают практически невозможным участие в этом рынке мелких заемщиков. Основная масса заемщиков на еврооблигационном рынке уже имеет доверительную кредитную историю и обладает высоким кредитным рейтингом. Здесь представлены государства, крупные корпорации и финансовые институты, в том числе международные финансовые организации. Операции на рынке еврооблигаций ведут в основном крупные транснациональные банки, которые осуществляют и размещение, и торговлю этими ценными бумагами.

Значительное место на мировом финансовом рынке занимает финансирование за счет внешних заимствований государственных бюджетов. Традиционно здесь в качестве заемщиков выступали страны развивающегося мира. Однако в последнее время главной примечательной стороной этого финансирования стало участие развитых стран в этих операциях в качестве заемщиков во все больших масштабах. Главным инструментом здесь стал выпуск облигаций.

Выпуск государственных облигаций мировых финансовых рынках считается в настоящее время наиболее целесообразным и эффективным методом финансирования бюджетного дефицита по сравнению с другими способами привлечения заемных ресурсов.

Он отличается более высокой эффективностью, чем привлечение кредитов иностранных банков, синдицированное кредитование и получение займов от международных финансовых организаций. Это объясняется тем, что суверенные долговые обязательства обладают более высокой ликвидностью, благодаря чему инвесторы не встречают затруднений при торговле ими на вторичном рынке. В наше время в роли эмитентов облигаций на мировом рынке выступают правительства, органы местной власти, а также агентства и другие учреждения, пользующиеся государственной поддержкой.

Внешние заимствования выполняют важную функцию смягчения нагрузки по финансированию государственного бюджета на внутреннюю экономику. Оптимальное распределение этой нагрузки требует тщательной увязки пропорций внутреннего и внешнего финансирования не только с размерами и структурой налоговых поступлений, но и с размерами и структурой внешнеторговых операций страны, обеспечивающих валютные поступления для обслуживания внешнего долга.

В последние годы на рынке международных заимствований развернулись новые процессы, связанные с суверенными заимствованиями и проблемами суверенного внешнего долга. Важная отличительная черта правительственных международных кредитов и займов состоит в том, что они не являются рыночными, поскольку финансовые ресурсы перемещаются в этом случае не свободно, а на основе решений, связанных главным образом с политическим соображениями. К настоящему времени сформировалась отдельная область международных кредитных отношений, которую образует комплекс механизмов и мероприятий по управлению суверенным внешним долгом развивающихся стран. Считается, что функции мониторинга суверенного внешнего долга развивающихся стран, анализ его состояния, структуры и тенденций развития, а также публикация соответствующих данных в основном сосредоточены во Всемирном банке. Фактически область суверенных долгов развивающихся стран – это отдельная система взаимодействия мировых должников и кредиторов, которая характеризуется сложившимся за долгие годы сложным комплексом правил взаимодействия. Примерно с середины 1970‑х годов этот свод правил и методов их применения начал формироваться как система взаимодействия нынешней группы G-8, МВФ-МБРР, Парижского, а затем и Лондонского клубов с развивающимися странами в деле разрешения периодически возникающих кризисов международной задолженности.

Финансово-экономический кризис 2007–2008 гг. внес новые черты в функционирование мирового финансового рынка в части суверенных заимствований и суверенного долга. Эпицентром кризиса выступили США, где министерство финансов и центральный банк страны (ФРС) бросили огромные средства для возмещения потерь пораженных кризисом финансовых институтов. В результате образовались небывало крупные дефициты государственного бюджета и соответственно возросли масштабы выпуска государственных облигаций США. Достаточно отметить, что, если в 2007 фин. году дефицит федерального бюджета США составил 160 млрд долл., в 2008 фин. г. – 459 млрд долл., то в 2009 фин. Г. он уже превысил 1415 млрд долл., а в 2010 фин. Г. – 1295 млрд долл.[4]

В результате такой финансовой политики США стал образовываться разрыв между потребностями в безрисковых активах американских и заграничных финансовых институтов, включая центральные банки, и величиной ежегодной эмиссии американских государственных облигаций. США оказались вынуждены прибегать к увещеванию своих основных мировых экономических партнеров (в первую очередь – Китая), чтобы они продолжали приобретать новые выпуски американских государственных облигаций. Тем временем в США и за их пределами стали нарастать опасения относительно надежности американских государственных облигаций. Осенью 2010 г. из общей суммы государственных казначейских облигаций США около 9000 млрд долл. на руках иностранных держателей оказалось 4260 млрд долл., то есть более 47 % от общей суммы.[5] Примерно такой же была доля иностранных держателей в общей сумме государственного долга, в начале 2011 г. превышавшей 14 трлн долл. с учетом облигаций полугосударственных агентств. Оказавшись крупными держателями государственных облигаций США, американские и иностранные финансовые инвесторы вынуждены и далее приобретать эти облигации, чтобы не допустить их дискредитации и утраты своих сбережений в случае неспособности США выполнять свои обязательства. По этим причинам проблемы сокращения бюджетного дефицита стали на ближайшие годы самыми настоятельными и вместе с тем – самыми острыми проблемами государственной экономической политики США, направленной на сохранение экономического лидерства США в современном мире.

Иная картина сложилась в ряде стран ЕС в результате провалов в их финансовой политике. Нарастание кризисных явлений в мировой экономике послужило причиной образования крупных дефицитов бюджета в Греции, дальнейшее финансирование которого традиционными средствами, в том числе путем выпуска облигаций в начале 2010 г. стало невозможным вследствие утраты доверия со стороны национальных и иностранных финансовых инвесторов. Потребовалась разработка чрезвычайной программы финансирования для Греции. Суть программы, принятой в начале мая 2010 г., заключалась в выделении для Греции чрезвычайных средств поддержки в размере 110 млрд евро. Примечательно, что вскоре пришлось создавать программу спасения целой группы европейских стран, для чего потребовалось выделить средства в размере 750 млрд евро. Мобилизация средств производится путем образования в рамках ЕС специального наднационального фонда за счет участия ряда стран ЕС и МВФ, который будет проводить выпуски облигаций от своего имени. Поскольку статус этого фонда носит наднациональный характер, существует уверенность, что его облигации получат высший рейтинг ААА и благодаря этому станет возможным мобилизовать необходимые средства.

Ухудшение финансовой ситуации в мире как следствие мирового финансово-экономического кризиса осложняет проблемы привлечения денежных ресурсами участниками заимствований на мировом финансовом рынке. Высокая потребность США в заемных средствах вследствие чрезмерно больших дефицитов федерального бюджета, аналогичные проблемы у ряда стран Европы, проблемы мобилизации денежных ресурсов для программ финансового содействия «проблемным» странам ЕС (Португалии, Ирландии, Греции, Испании) все это усиливает конкуренцию за денежные ресурсы на мировом финансовом рынке.

Секъюритизация

Одной из наиболее перспективных инноваций финансовых рынков стало появление ценных бумаг, выпущенных под залог долговых обязательств. Этот процесс стали называть секъюритизацией. Банковские кредиты различных видов, благодаря секъюритизации перестали быть предметом отношений двух участников хозяйственной жизни, а превратились в предмет операций широкого круга инвесторов на рынке ценных бумаг, благодаря трансформации этих кредитов в различные облигации и другие инструменты. Посредством секъюритизации происходит замена неликвидных кредитов или займов на ценные бумаги, свободно обращающиеся на финансовом рынке.

Термин «секъюритизация» появился в 1977 году, когда инвестиционный банк «Саломон бразерс» выступил андеррайтером при трансформации ипотечного кредита «Бэнк оф Америка» в облигации, которые были предложены рынку, и дал такое название этой операции.[6] Поскольку дело началось с ипотечных кредитов, «секъюритизацией» вначале называли процесс создания ценных бумаг, выпускаемых на основе пула ипотек. С помощью такой операции объединенные в пул активы становятся стандартными ценными бумагами, обеспеченными этими активами. Такие бумаги получили название «облигации под залог долговых обязательств» (Collateralized Debt Obligation – CDO). По сути, они представляют собой кредитные деривативы – новые производные инструменты, происходящие от кредитной основы.

Кредитные деривативы позволяют банкам, пожертвовав частью процентных доходов от кредитов, предложить рынку достаточно доходные инструменты, посредством размещения которых обеспечивается возврат банку кредитного долга немедленно из средств инвесторов, купивших эти деривативы. Банк получает возможность инвестировать полученные средства в новые кредиты, и заодно улучшает свои экономические нормативы. Теперь банк превращается по отношению к заемщику и инвестору, купившему облигации, в простого счетовода: он выводит обязательства заемщика за баланс, поскольку деньги он уже получил, соответственно корректирует нормативы, а далее принимает платежи от заемщика и проводит их инвестору-держателю облигаций. Активом, послужившим основой для секъюритизации, могут стать любые однородные займы, ипотечные и потребительские кредиты, лизинговые платежи, товарные кредиты и прочее. Секъюритизации могут быть подвергнуты не только отдельные кредиты, но и кредитный портфель, включающий разнообразные кредиты, облигационный портфель, лизинговые платежи, экспортная выручка и другие активы.

Типичными инструментами секъюритизации, получившими широкую известность в результате мирового финансового кризиса 2007–2008 гг., являются облигации американских ипотечных агентств «Фанни Мэй» и «Фредди Мак». Эти агентства с государственным капиталом и правительственной гарантией в рамках своей деятельности по поддержке системы ипотечного кредитования в США выкупали у ипотечных банков и компаний выпущенные ими закладные. Затем под залог этих бумаг они выпускали свои облигации, которые вследствие особого статуса агентств получали высший рейтинг надежности (обычно ААА), и продавали такие облигации инвесторам. В середине 2007 г., накануне финансового кризиса «Фанни Мэй» и «Фредди Мак» выкупили или гарантировали ипотечные бумаги на сумму более 5 трлн долл., что составляло порядка половины ипотечной задолженности американских семей. Как выяснилось впоследствии, в составе обеспечения «Фанни Мэй» и «Фредди Мак» оказалась довольно высокой доля ненадежных ипотечных обязательств, так называемых субстандартных ипотек, получателями которых были бедняки и неблагополучные в материальном плане граждане. Когда они оказались не в состоянии платить по своим обязательствам в середине 2007 г., это послужило толчком к обрушению гигантского сооружения долговых обязательств и развертыванию финансового кризиса.

Другой кредитный дериватив оказался еще более популярным, чем CDO. Этим деривативом стал кредитный дефолтный своп – КДС (Credit Default Swap – CDS). КДС появился в конце 1990‑х годов. Суть этого инструмента заключается в следующем: инвестор – покупатель КДС обязуется возместить банку-кредитору вместо заемщика долговое обязательство последнего, если тот не сумеет это сделать, а банк взамен платит инвестору процент от этого обязательства. Все это на первый взгляд, похоже на операцию страхования, но участники данной сделки категорически отвергают такие оценки. Они заявляют, что КДС – это такой продукт, посредством которого кредитор покупает защиту от кредитного риска, а инвестор выступает продавцом этой защиты. При таком подходе КДС выступает как цена кредитного риска, которая стала предметом торговли на рынке ценных бумаг. Особенность выпуска КДС заключается в том, что для этого не требуется согласия заемщика, и все происходит без его участия. Рынок выработал практику котировки цены КДС в процентных пунктах, и это сделало очень удобной торговлю ими. Инвестиционные банки США и их партнеры наперегонки выдавали такого рода обязательства, надеясь, что заемщики будут исправно платить, и поэтому не придется реально по этим обязательствам отвечать. Во многом по этим причинам размеры рынка КДС росли буквально взрывными темпами: если на рубеже веков он составлял всего несколько десятков миллиардов долларов, то в разгар ипотечного бума в США в 2007 г. объем этого рынка временами превышал 60 трлн долл. и послужил одним из главных очагов кризиса. В ходе кризиса размеры этого и других рынков деривативов резко сократились, но при этом сильно выросли величины выплат по данным обязательствам. О масштабах рынков деривативов можно судить по данным, которые приводит в своих регулярных обзорах БМР.

В заключение можно отметить, что противоречивый характер секъюритизации заставил власти США и других ведущих стран современного мира включить вопрос об упорядочении этих операций в программу мероприятий по укреплению стабильности международной финансовой системы, разработкой которых занимается Группа 20 (G20).


Таблица 4. Стоимостной объем внебиржевых деривативов, данные на конец периода, млрд долл.

Примечание. Показатели рассчитаны БМР на основе данных крупнейших банков стран Группы 10. Источник: BIS Quarterly Review, Annex. June 2009. A103. June 2010. A121.


6.3. Кэш менеджмент, кэш коллекшн, кэш центры

Кэш менеджмент – система планирования, отслеживания и управлению ликвидными средствами. В целом, кэш менеджмент преследует следующие цели:

– уверенность в наличие у предприятия необходимых денежных средств для оплаты своих обязательств своевременно и в полном объеме;

– уверенность в наличии денежных средств в нужное время, на нужных счетах, в валюте платежа и по приемлемой цене;

Конец ознакомительного фрагмента.

Оглавление

  • Глава VI. Управление международными финансами

* * *

Приведённый ознакомительный фрагмент книги Международные финансы. Учебник. Часть 3 (С. В. Матросов, 2011) предоставлен нашим книжным партнёром — компанией ЛитРес.

Купить и скачать полную версию книги в форматах FB2, ePub, MOBI, TXT, HTML, RTF и других

а б в г д е ё ж з и й к л м н о п р с т у ф х ц ч ш щ э ю я