Буря на американском рынке

Владимир Андерсон, 2023

Монография "'Буря на американском рынке" (Рынок недвижимости и ипотечного кредитования США в условиях мирового финансового кризиса 2008-2010 гг.') представляет глубокий анализ одного из наиболее существенных событий в экономической истории. Автор исследует разрушительное воздействие финансового кризиса на американский рынок недвижимости и механизмы ипотечного кредитования. От корней бума недвижимости до краха банков и глобальных экономических последствий – монография разбирает факторы, приведшие к кризису, и меры, принимаемые для его преодоления. Основываясь на обширных данных и экспертных анализах, автор обрисовывает уроки, извлеченные из этого периода, и их влияние на дальнейшее развитие мировой финансовой системы. Это произведение станет неотъемлемой находкой для исследователей, экономистов и всех, интересующихся механизмами и последствиями финансовых кризисов.

Экономическая политика Дж.Буша-мл.

Для периода нахождения у власти Дж.Буша-мл. характерно две черты: увеличение военных расходов и снижение налоговой нагрузки. В частности, снижение налогов на доход с полученных дивидендов с 35% до 15%, снижение минимальной ставки федерального индивидуального подоходного налога до 10%, постепенную отмену федерального налога на наследство к 2010 г. (стоимость активов, передаваемых по наследству при полном освобождении от уплаты налогов увеличилась с 675 тыс. долл. В 2001 г. до 3,5 млн. долл. в 2009 г.)50.

В качестве законодательных мер были приняты «Закон об экономическом росте и снижении налогов» в 2001 г. (снизил общую налоговую нагрузку на 2,2%), а также «Закон о создании рабочих мест и помощи работникам в 2002 г. и «Закон о новых рабочих местах, экономическом росте и снижении налогов» в 2003 г. (которые вместе снизили налоговую нагрузку к подоходному налогу ещё на 1,2%)51.

В итоге среднее налоговое бремя на семью снизилось с 20490 долл. при Клинтоне до 20353 долл. при Дж.Буше-мл., но с явным увеличением дифференциации в доходах населения, так как за период 2001-2006 гг. доходы семей-миллионеров увеличились на 33%, а самых бедных семей — на 3%; на долю 5% наиболее богатых приходилось 28,4% доходов всего населения США после налогообложения в 2001 г. и 34% — в 2007 г.; кроме того увеличилось количество населения, находящихся ниже уровня бедности с 9,3% в 2000 г. до 9,8% в 2007 г.52. Тем самым можно утверждать, что реформы при Дж.Буше-мл. проводились в первую очередь в интересах наиболее состоятельной части населения США. Хотя некоторые учёные (как, например, Г.Минцберг) полагают, что подобная политика присутствует в США как обыденный процесс: «В США распределение материальных благ направлено только на то, чтобы простые люди не разбогатели, а бедняки ещё больше обнищали. США — самая богатая из развитых стран, и здесь самый высокий уровень бедности среди развитых стран»53.

Экономист П.Кругман считает, что снижение налогов при Дж.Буше-мл. является не экономическим моментом, а «политическим жестом в соперничестве со Стивом Форбсом и для получения поддержки консерваторов»54.

При этом стоит сказать, что имелись и явные положительные моменты для большей части населения, в том числе численность работающего населения увеличилась на 9,2 млн. человек, а инфляция снизилась с 3,6% в 2000 г. до 0,1% в 2008 г.. Также произошёл рост одного из важнейших показателей для экономики США — рост потребительских расходов населения; например, индивидуальное потребление на семью в год выросло с 38045 долл. в 2000 г. до 49638 долл. в 2007 г.55, то есть на 30,47% за 8 лет.

В целом, значение подоходных налогов в американской экономике значительно понизилось: уменьшилась доля индивидуального подоходного налога в структуре федерального бюджета с 49,6% в 2000 г. до 45,4% в 2008 г., а общее снижение налоговой нагрузки изменилось с 20,9% от ВВП до 14,8% от ВВП. Что касается абсолютной величины собираемых налогов, то он упала с 1,2 трлн. долл. в 2000 г. до 1 трлн. долл. в 2009 г.56.

Принципиально важно для периода нахождения у власти Дж.Буша-мл. подчеркнуть тот факт, что как в структуре экономики возросла роль ценных бумаг, так и то, что во владении ценными бумагами важнейшее место занимает непосредственно население, а не финансовые институты.

Во-первых, корпорации в США на 2007 г. получали 80% денежных ресурсов посредством выпуска ценных бумаг57. Во-вторых, объём американских акций намного больше, чем активы банков, что является уникальной ситуацией для рыночной экономики в настоящее время — капитализация акций в США на 2007 г. составляла 19922,3 млрд. долл., в то время как активы банков — 11194,1 млрд. долл.; для сравнения, в Евросоюзе подобные показатели равны соответственно 14730,9 млрд. долл. и 43746,3 млрд. долл., а для Японии — 4663,8 млрд. долл. и 7839,4 млрд. долл.. Кроме того, порядка 30-50% выпущенных в Евросоюзе акций вращается на американских фондовых рынках.58. И, в-третьих, если рассматривать весь финансовый рынок США, то в нём доля ценных бумаг составляет 81,7%, а доля активов — 18,3%; для сравнения, в Евросоюзе подобные показатели равны 52,5% и 47,5 соответственно59.

Как одно из следствий подобной разницы рынков ценных бумаг и банковских активов можно назвать большую динамичность американской финансовой системы в целом. Дело в том, что активы банков — величина, меняющаяся относительно медленно с течением времени (даже если представить критическую ситуацию с банком, когда по какой-либо причины все его участники хотят в срочном порядке вернуть свои средства, банк либо временно прекращает свою работу, либо передаёт свои функции другому банку, но в любом случае возвращает средства в очень ограниченном количестве, в результате чего, по большей части сами средства в итоге всё равно остаются внутри банковской системы) и способная, как правило, к постепенному увеличению (как, например, вклады физических лиц, особенностью которых является существование в рамках банках в течение продолжительного периода времени), что в определённой степени говорит о её стабильности. А фондовый рынок — величина, способная измениться иногда даже не за недели или дни, а за минуты (самое большое минутное падение, например, индекса Dow Jones было 6 мая 2010 г., когда за 5 минут он потерял более 550 пунктов60, при том что пик падения за тот день составил с 10,862.22 пунктов при открытии до нижней границы в 9,869.62 пунктов, хотя к закрытию и отыграл до 10,520.32 пунктов61), что говорит о её большей нестабильности. Кроме того, для банковской системы в целом совершенно нехарактерна «игра на понижение» (предполагается, что, в частности, денежные активы банков как таковые должны расти), что является обыденным делом для биржи (такие действия называются открытием «короткой позиции»62, то есть действием, рассчитанным заработать при падении определённого финансового инструмента), что напрямую влияет на капитализацию фондового рынка. Тем самым, учитывая, что соотношение фондового рынка к банковским активам в США составляло примерно 1:1,78, в Евросоюзе — 1:0,34, в Японии — 1:0,59, можно утверждать, что финансовая система в США сама по себе намного более нестабильная в плане роста, чем в Евросоюзе и Японии.

Интересна в этом плане фраза председателя ФРС США А.Гринспена63: «Крупные заводы, офисные здания и даже жилые дома стоят ровно столько, во сколько участники рынка оценивают перспективы их использования»64, ведь данная фраза отлично подходит для фондового рынка, где стоимость определяется не только спросом, но и прогнозами на спрос (то есть по факту не только действиями на фондовом рынке, но и прогнозами этих действий — доклад рейтингового агентства часто меняет индекс ценных бумаг сильнее, чем фактическая сделка крупного игрока на рынке). И так же важно подчеркнуть отношение председателя ФРС (который явно был сторонником не только «свободного рынка», но и свободы действий для участников такого рынка, например, для хедж-фондов) к движениям на рынках — поскольку речь идёт именно о «перспективах» использования, то логично предположить, что А.Гринспен, говоря о предстоящем росте экономики США (в своей книге 2010 г. он утверждал, что экономика США вырастет к 2030 г. на 75 % в реальном выражении в случае, если «не будет неожиданно долгих кризисов»65), вполне может обосновывать беспричинный рост ценных бумаг в любые периоды времени, бездействую тем самым в противодействии образованию «мыльных пузырей».

Так же важно заметить, что А.Гринспен выступал за свободу действий хедж-фондов, фондов прямых инвестиций и инвестиционных банков (то есть как раз именно тез финансовых институтов, которые подверглись в кризис второй половины 2000 гг. наиболее серьёзному удару), так как по его мнению «их деятельность обеспечивает равновесие на рынке, уменьшая нерациональное использование дефицитных сбережений»66. Впоследствии, как покажет история, хедж-фонды сыграют весьма весомую роль в усугублении ситуации в кризис. Дело в том, что инвестиционные банки, формирую хедж-фонды как отдельные юридические лица, будут надеяться, что в случае возможных убытков, это не коснётся их самих (на практике такое отношение к ведению бизнеса приводит к большему объёму совершённых сделок и большим заимствованиям, что само по себе резко повышает риски существования финансового института), но по факту получится наоборот — знаковым событием станет судебное дело по двум хедж-фондам Bear Stearns, по убытках которых, согласно решению суда, сам банк будет отвечать, несмотря на то, что данные хедж-фонды являлись самостоятельными юридическими лицами67.

Отдельно можно сказать, что принцип существования хедж-фондов таков, что их существование не только создаёт дополнительную динамику движения рынка, но и сам их контроль весьма сложен (в том числе из-за количества проводимых операций). И здесь можно согласиться с А.Гринспеном, что сбор данных об их балансе бесполезен68. Но в этом случае правильнее было бы говорить не о предоставлении им большей доли свободы на рынке, а, наоборот, об ограничении как их количества, так и объёмов их сделок (если уж нельзя не только контролировать, но и следить за отчётностью финансовой организации, то лучше хотя бы ограничить масштабы её деятельности во избежание как объективных резких изменений на рынке69, так и образования в нём «мыльных пузырей»). В итоге, подобный неконтролируемый рост деятельности хедж-фондов сыграл немалую роль в образовании «мыльных пузырей» не только на фондовых рынках, но и, как следствие, в экономике США в целом.

Важно отметить, что при А.Гринспене политика ФРС (а именно эта организация занимается проведением кредитно-денежной политикой США, в частности, сделками на открытом рынке) на открытом рынке в области купли-продажи ценных бумаг стала открытой, чтобы участникам рынка не надо было самостоятельным образом правильно воспринимать, какие же действия на самом деле были приняты ФРС70. Проще говоря, для изменения биржевых котировок ФРС самостоятельно проводит операции по купле-продаже ценных бумаг (обычно казначейских облигаций), что, по понятным причинам, меняет их индексы, учитывая, что объём сделок весьма высок — ряд инвесторов следовал действиям ФРС и совершал аналогичные операции, что меняло индексы ещё больше. И если раньше такие сделки совершались без публичных объявлений о них (то есть о фактическом проведении сделки), то теперь ФРС публично объявляло о самих сделках, в результате чего инвесторам, следовавшим политике ФРС уже точно было известно о том, какие действия (покупку или продажу) им следует совершить.

Вероятнее полагать, что такая политика ФРС в очередной раз ведёт к образованию «мыльных пузырей», то есть намного большему номинальному росту индексом (причём если вначале подобных акций речь может идти о котировках на казначейские облигации, то их движение, по логическим причинам, приводит к росте остальных индексов), чем он должен был быть фактически. Но справедливо заметить тот факт, что предыдущая практика, видимо, перестала себя оправдывать, и для сравнения можно привести мнение А.Гринспена о том, что «серьёзных потрясений» не будет, если Япония или КНР будут совершать крупные сделки по продаже с казначейскими облигациями США, так как при общем высоком уровне ликвидности на валютных рынках подобные сделки будут несущественными71. Учитывая, что к апрелю 2007 г. у Японии в наличии было таких бумаг на 615 млрд. долл.72, а у КНР — на 414 млрд. долл.73 (важно заметить, что с течением времени вложения Японии и КНР станут ещё больше — к концу июня 2010 г. КНР будет владеть казначейскими облигациями на сумму в 843,7 млрд. долл., а Япония — 803,6 млрд. долл.74) можно утверждать, что объёмы сделок ФРС, действительно, не сильно могли отличаться от крупнейших кредиторов США; таким образом, на собственном опыте в ФРС приняли решение больше воздействовать в области публичных заявлений, нежели фактических сделок, понимая, что такая политика более эффективна.

Важно также сказать про активное использование очень специфических финансовых инструментов — деривативов. Дериватив является производным финансовым инструментом на фондовом рынке (то есть производным от ценной бумаги, например; но при этом список весьма широк, это может быть дериватив на уровень инфляции или процентную ставку, статистическую информацию или данные о состоянии окружающей среды), то есть индекс напрямую зависит от базового актива, производным которого он является. И главная его особенность в том, что его количество (в отличие от количества тех же ценных бумаг) фактически (за редким исключением) не регулируется эмитентами базового актива, и, более того, контроль объёма таких финансовых инструментов весьма трудно осуществим на практике. Кроме того, деривативы часто используются для управления рисками (разумеется, в плане объёмов, в первую очередь, это крупные компании)75.

Таким образом, с одной стороны, посредством активного использования деривативов резко растёт ликвидность рынка, с другой стороны, так же резко растёт риск неконтролируемых убытков компаний, использующих данный финансовый инструмент. Не отводя принципиальной роли деривативам в произошедшем кризисе, подчеркнём, что дериватив как финансовый инструмент был неотъемлемой частью финансовой системы, особенности которой и привели к кризису — в том числе как инструмент, активно использовавшийся хедж-фондами. Тем самым можно сказать, что деривативы лишь «подлили масла в огонь» при формировании динамичного и ликвидного фондового рынка с огромным количеством «мыльных пузырей», обвалившимся в 2008-2009 гг.

Что касается участия населения во владении ценными бумагами, то к концу 2005 г. акциями владело 56,9 млн. американских семей, что составляло 50,3 % от их общего числа. А если рассмотреть основных владельцев акционерного капитала американских корпораций, то в настоящее время первое место по объёму владения ими занимают «домашние хозяйства» (то есть семьи): в 1990 г. им принадлежало 1760,0 млрд. долл. (при 3530,2 млрд. долл. стоимости всего акционерного капитала), 5035,0 млрд. долл. во втором квартале 2002 г. (при 13339,3 млрд. долл. стоимости всего акционерного капитала), 9167,9 млрд. долл. в 2007 г. (при 25218,4 млрд. долл. всего акционерного капитала); для сравнения также крупными владельцами являются взаимные фонды (на их долю приходится в соответствующие периоды 233,2 млрд. долл. в 1990 г., 2 532,8 млрд. долл. во втором квартале 2002 г., 5 476,9 млрд. долл. в 2007 г.), частные пенсионные фонды (на их долю приходится в соответствующие периоды 592,5 млрд. долл. в 1990 г., 1 720,5 млрд. долл. во втором квартале 2002 г., 2 863,3 млрд. долл. в 2007 г.) и иностранные компании ( на их долю в соответствующие периоды приходится 243,8 млрд. долл. в 1990 г., 1 418,3 млрд. долл. во втором квартале 2002 г., 2 750,4 млрд. долл. в 2007 г.)76. Одним из следствий подобного доминирующего положения «домашних хозяйств» является чересчур маленькое наличие денежных средств непосредственно на руках у населения (по мнению некоторых экспертов 25-30 долларов на человека в непосредственный момент времени), остальное — в инвестициях в ценные бумаги. А если говорить о личных сбережениях в целом, то их значение постоянно падает: 3,4% ВВП в 1995 г., 1,3% в 2004 г. и 0,4% в 2007 г. 77.

По мнению руководителя Центра внешнеэкономических исследований Института США и Канады РАН Портного М.А. это приводит к прямой зависимости роста экономики США от иностранного притока капитала, так как тратящее больше, чем зарабатывающее население США активно использует механизм кредитования, необходимость подпитки которого происходит за счёт иностранного капитала78.

Здесь важно сказать о конкурентноспособности американской экономики, позволявшей ей получать в необходимом количестве иностранный капитал. В основе конкурентноспособности по мнению Говориной О.Л. лежат следующие факторы: долгосрочное государственное политическое стимулирование НИОКР, благоприятный предпринимательский климат для активизации инновационной деятельности, федеральная поддержка образования, здравоохранения и пенсионного обеспечения (в подтверждение этому автор указывает на то, что четыре пятых всех учебных заведений финансируются на государственные средства), антимонопольное законодательство, эффективная экологическая политика (в подтверждение этому автор указывает на то, что в США на охрану окружающей среды тратятся средства в размере около 2 % от ВВП, из которых 75 % идёт от частного сектора)79, денежное регулирование, привлечение прямых иностранных инвестиций и развитие ТНК (в подтверждение этому автор указывает на то, что общий объём иностранных инвестиций в ТНК составил 4 трлн. долл., а объём продаж американский ТНК достигает уровня в 25 % от мировых продаж), повышение жизненного уровня населения в целом (в подтверждение этому автор указывает на то, что доля населения, находящегося за чертой бедности снизилась с 35 % в 1959 г. до 11,3 % в 2000 г.), увеличение объёмов ВВП80.

Отдельно можно подчеркнуть развитие так называемой «новой экономики» в США. Общий объём затрат на НИОКР в США достиг рекордного значения в 2008 г., превысив 383 млрд. долл. или 2,7 % ВВП (при стремлении поднять этот уровень до 3 % ВВП); данная цифра уже составляет 33 % от мировых затрат на НИОКР (для сравнения, затраты Японии равнялись примерно 13 %, а КНР — 11 %), это сопровождается лидерством США в производстве высокотехнологичной продукции81. Кроме того, выросли расходы на образование в целом по стране, превысив уровень в 1 трлн. долл. или 7,5 % ВВП в 2007 г. (по данной статье расходов преобладает финансирование государства)82.

Важно отметить, что после кризиса 2001 г (особенно из-за падения биржевых индексов, в том числе высокотехнологичного NASDAQ) произошла некоторая переориентация вложений средств: с вложений средств в акции во вложение средств в жилищное строительство83. Помимо владения ценными бумагами, для населения США в период правления Администрации Дж.Буша-мл. характерно покупка новой жилой недвижимости, а зачастую и инвестиционные сделки на недвижимости (то есть покупка недвижимости с целью не жить в ней, а продать подороже через некоторое время).

По данным журнала Economist рыночная стоимость жилой недвижимости в 20 развитых странах выросла с 40 трлн. долл. до 70 трлн. долл. за период с 2000 г. до 2005 г., и наиболее значительно в США — на 8 трлн. долл.84. Тем самым рост в США составил 26,66 % от всего роста (от 30 трлн. долл.) недвижимости в мире. Важно подметить, что одной из составляющих быстрого роста цен на недвижимость в наиболее развитых странах в том, что на протяжении конца 20 века во многих из них был отменена высокая норма ускоренной амортизации на недвижимость (то есть кредиты по ним стало отдавать намного легче, нежели до этого), чего не было сделано для других сфер экономики85, что по факту означало большую привлекательность недвижимости для инвестиций по сравнению с другими возможными инвестиционными объектами.

Всё это стало возможным благодаря государственной поддержке ипотечных компаний Fannie Mae и Freddie Mac, которые имели возможность предоставлять субпрайм-кредиты (то есть кредиты для лиц с плохой кредитной историей), за что получили дотацию в виде процентных ставок с очень низкими премиями за кредитные риски по этим долговым бумагам, это позволило им быстро расти; а сама их деятельность привела к «деформированию рынка и превратилась в проблему»86. С одно стороны можно согласиться с А.Гринспеном, что подобные институты (а именно их доминирование на рынке) создают некоторую «деформацию рынка», но с другой стороны вряд ли стоит утверждать, что это настолько значительно как сам факт существования субпрайм-кредитов.

Во-первых, рынок по сути не может быть подвергнут чрезмерным рискам в случае не то что доминирования, а даже монополизации его со стороны какой-либо организации — рынок будет испытывать дискомфорт (для других его участников), он, скорее всего, не будет поступательно и прогрессивно развиваться, но это не угрожает ему по сути. Чего нельзя сказать про финансовые инструменты, так как с нашей точки зрения рынок не столько зависим от субъектов, из которых состоит, сколько от связей этих субъектов друг с другом; а связи формируются посредством особенностей финансовых инструментов (то есть в данном случае субпрайм-кредитов).

Во-вторых, сам А.Гринспен (и будучи руководителем ФРС и после ухода с этого поста) стоял за то, чтобы цены на недвижимость росли, а число домовладельцев постоянно увеличивалось: с одной стороны он утверждал, что прирост на 3-5 % стоимости жилья ежегодно трансформируется (то есть по сути оказывает влияние на рост) в повышение спроса на все виды товаров и услуг87 (что, вообще говоря, всегда было благом для экономики США, так как увеличивало потребительские расходы населения), а с другой стороны он говорил: «Я убеждён, что увеличение доли домовладельцев среди населения стоит этого риска»88. Под самим риском подразумевались как раз возможные потери от невыплат по ипотечным кредитам (и возможные побочные явления), а в качестве блага от роста домовладельцев — тот факт, что всё большее количество людей в США будет считать сами США своим собственным домом (проживая в своём собственном, а не арендуемом жилье89). Но, как показал ход событий в период кризиса, далеко не все американцы, потерявшие свои дома за долги, стали так считать, в частности, массовая порча отчуждаемых домов их бывшими владельцами, что привело к падению стоимости таких домов иногда в два раза, и иногда продажа таких домов уже не имеет смысла90.

В качестве выводов следует отметить следующее. Налоговые реформы при Дж.Буше-мл. проводились, в первую очередь, в интересах наиболее состоятельной части населения США, общая налоговая нагрузка, при этом снизилась с 20,9 % ВВП в 2000 г. до 14,8 % в 2009 г.. По факту число бедных увеличилось с 9,3 % в 2000 г. до 9,8 % в 2007 г.. В данный период фондовые рынки стали намного более динамичными и ликвидными, чем ранее и, вместе с тем, более рискованными для его участников. При этом характер торговли на бирже изменился таким образом, что на рынке стало больше хедж-фондов, причём использующих ненадёжные, но дешёвые (например, деривативы) финансовые инструменты. При этом подобные действия участников рынка стимулировались политикой ФРС (и лично его главой А.Гринспеном — на деле это выражалось, прежде всего, в постоянном снижении учётной ставки, то есть постоянного облегчения рефинансирования уже существующих кредитов), что привело в итоге в образованию большого количества"мыльных пузырей"на фондовом рынке и на рынке недвижимости.

Начавшаяся после кризиса 2001 г. переориентация инвестиций из ценных бумаг на бирже в недвижимость, а также формирование сегмента субпрайм-кредитов в сфере ипотечного кредитования (при участии компаний Fannie Mae и Freddie Mac, имевших государственную поддержку) привели к росту объёмов строительства и цен на рынке недвижимости. Что, в свою очередь, сформировало"мыльные пузыри"и на рынке недвижимости. А, учитывая бездействие ФРС в области контроля (а часто даже и корректного мониторинга) реального состояния как рынка, так и его участников, ситуация вылилась сначала в ипотечный кризис, а затем (учитывая также военные операции США, стихийные бедствия в бассейне Мексиканского залива и рост цен на сырьевые ресурсы — иными словами, резкий рост расходов, в том числе незапланированных) и в финансовый.